华电国际(600027)火电政策频出，盈利和估值都有望改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 华电国际（600027）公司跟踪报告 2022 年 11 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 11 月 21 日收盘价（元） 5.69 52 周股价波动（元） 3.27-7.15 总股本/流通 A 股（百万股） 9870/8153 总市值/流通市值（百万元） 56159/56159 相关研究 [Table_ReportInfo] 《业绩短期承压，分红价值显现》2021.10.29 市场表现 [Table_QuoteInfo] -7.56%15.44%38.44%61.44%84.44%107.44%2021/112022/22022/52022/8华电国际海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -11.1 -13.4 -0.9 相对涨幅（%） -11.8 -10.0 8.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@htsec.com 证书:S0850515120001 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email:fyf11758@htsec.com 证书:S0850519100001 火电政策频出，盈利和估值都有望改善 [Table_Summary] 投资要点：  火电政策频出，华电国际或将受益。上周（11.14-11.20）：1、广东“固定+联动+浮动”的新电价制度，允许电价上下浮动 20%，且可以联动部分电价指数，我们认为显示了政府对电力企业的关心。2、山东发布容量电价峰谷系数，我们认为有利储能和电力市场化。3、根据全国煤炭交易中心，2023 年长协下水煤合同基准价按 5500 大卡动力煤 675 元/吨执行。京唐港 5500kc 煤价从 10 月25 日-11 月 17 日逐渐下跌，从 1633 元/吨到 1442 元/吨。我们认为公司上半年业绩大幅下滑已基本被消化，未来电改政策和中长期煤炭合同谈判都将成为公司盈利改善的催化剂。  火电装机为主，电价上涨和投资收益增加导致公司前 3 季盈利明显好转。截至1H22，公司控股装机容量 5341 万千瓦，其中煤电/燃气/水电等可再生能源发电装机分别为 4236/858.91/245.9 万千瓦，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机占比约 20.69%。1H22 累计完成发电量 998.87 亿千瓦时，上网电量 935.24 亿千瓦时，按可比口径分别较上年同期降低 4.82%和 5.02%。煤炭价格高企，上半年公司燃料成本 378 亿元，YOY+28%；平均上网电价 518 元/兆瓦时，YOY+23%。  第三季度毛利率环比改善，我们认为未来或仍将改善。2022 年 Q1-3 公司实现营业收入 797 亿元，YOY+1.9%；归母净利润 23 亿元，YOY+46%。单三季度公司实现营业收入 301 亿元，YOY+27%，归母净利润 6.8 亿元，YOY+138%，毛利率 3.56%，环比 Q2 提升 2.3pct。我们认为第三季度电价下降，毛利上升，或因电量环比 Q2 大增，导致固定成本摊薄所致。  参股新能源企业，与公司协同发展。21 年剥离新能源，新能源业务以投资收益形式计入公司利润。我们认为新能源联营企业和公司主营业务双边协同推进，有望实现协同效应。  盈利预测及投资建议：我们预计公司 22-24 年净利润分别为 32/50/73 亿元，同比增速 164%/57%/47%。我们认为公司 23-24 年将明显受益煤价成本改善，且参股的新能源联营企业提供持续成长性。此外，公司分红比例高，有较好的股息率收益。参照可比公司估值（2023 年 15 倍 PE、1.0 倍 PB），我们给予公司 2023 年13-15 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 6.5-7.5 元/股(对应 2023 年 0.9-1.1 倍 PB)，维持“优于大市”评级。  风险提示：煤价长期居于高位拖累公司盈利，电力需求增长不及预期，上网电价低于预期，参股华电新能的投资收益低于预期等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 93010 104422 111977 119555 129591 (+/-)YoY(%) -0.7% 12.3% 7.2% 6.8% 8.4% 净利润（百万元） 4441 -4965 3155 4953 7272 (+/-)YoY(%) 30.4% -211.8% 163.5% 57.0% 46.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.45 -0.50 0.32 0.50 0.74 毛利率(%) 16.7% -6.2% 5.0% 7.9% 9.5% 净资产收益率(%) 6.0% -8.0% 5.0% 7.3% 9.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃华电国际（600027）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 公司 总市值 (亿元) PE（倍） PB（倍） TTM 2022E 2023E MRQ 2022E 2023E 600011 华能国际 1206 -8 -144 13 2.3 1.2 1.1 000600 建投能源 96 -8 -85 23 1.0 1.0 1.0 600863 内蒙华电 243 13 10 7 1.7 1.3 1.2 000543 皖能电力 104 -27 19 15 0.8 0.8 0.8 平均值 -7 -50 15 1.5 1.1 1.0 注：收盘价为 2022 年 11 月 21 日价格，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 盈利预测表 项目 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 1044 1120 1196 1296 电力 836 1007 1074 1166 热力 75 84 92 102 其他 133 29 29 29 营业收入 YoY% 15.1% 7.2% 6.8% 8.4% 电力 19.2% 20.4% 6.7% 8.5% 热力 12.2% 12.5% 10.0% 10.0% 其他 -4.2% -78.4% 0.0% 0.0% 毛利率（%） -6.2% 5.0% 7.9% 9.5% 电力 -5.8% 6.3% 9.1% 10.8% 热力 -32.1% -