宏观研究报告中国香港：流动性收紧不会冲击联系汇率制

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2022年11月11日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 中国香港：流动性收紧不会冲击联系汇率制 港币汇率与香港银行同业市场收市总结余走势 01002003004005007.657.707.757.807.857.9020-0120-0721-0121-0722-0122-07USD-HKD即期汇率香港银行同业市场收市总结余（十亿港元，右轴） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  为了巩固与维护港元与美元的联系汇率制度，截至 2022 年 11 月 5 日，香港金管局多次进场承接港元卖盘，这也直接导致了香港银行流动性大降，香港银行体系总结余跌破千亿港元至 970 亿港元，为 2020 年 6 月以来的新低。流动性骤然收紧开始引发市场对香港联系汇率制度和经济体系健康的担忧。  香港实行的联系汇率制度，遵从货币发行局制度的运作原则。在货币发行局制度下，货币基础得到美元资产的充足支持，货币基础的任何变动都必须有美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合，这也是香港联系汇率制度几十年来稳定运行的基础。  外汇储备充足：香港外汇储备是由香港金管局所持有的外币资产，也是香港金管局用于维护联系汇率制度的资金，与总结余在资金性质上完全不同。  外汇基金票据和债券规模庞大。在港元流动性下降的情况下，金管局可通过已发行的以美元为基础的外汇基金票据和债券抵押或回购来补充港元流动性。  总结余下降对于联系汇率制影响不大。金管局运用债券和外汇储备两套体系对联汇制度进行支持。目前香港的外汇储备仍处历史高位，因此金管局有足够的空间来应对外部因素对于港币汇率市场的影响。 仅供内部参考，请勿外传2022年11月11日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 港币流动性收紧 香港资本市场疲软 一方面，港股市场成交量持续下跌，海外资本流失严重。香港结算所成交量已经从 2021 年初的 35 万亿港元大幅下降至 2022 年 9 月的 23 万亿港元，降幅约为三分之一。此期间海外资本持续从香港市场流出， 2022年 6 月的国际投资总额比 2021 年末下降了 3%。 另一方面，港股市场 IPO 规模大幅下滑。2022 年上半年香港市场新公司上市速度降至 10 多年来的最慢水平，IPO 规模同比下降了 91%，只有178 亿港元；第三季度降幅有所收窄，但是整体而言前三季度 IPO 规模仍同比下降 74%，造成市场对港币的需求相应疲软。虽然 2022 年的行政长官施政报告中修改了主板上市规则以扩大香港市场上市吸引力，但是政策的落实尚需时间。 图 1: 香港结算所成交量（万亿港元） 图 2: 香港外汇储备及货币基础余额 15202530354020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09结算所成交量(万亿港元) 01002003004005007.657.707.757.807.857.9020-0120-0721-0121-0722-0122-07USD-HKD即期汇率香港银行同业市场收市总结余（十亿港元，右轴） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 香港银行体系流动性收紧 今年以来美国通胀高企，为缓和过高的通胀压力，美联储数次加息，这也导致了美元持续走强。为了巩固与维护港元与美元的联系汇率制度，截至 2022 年 11 月 5 日，香港金管局自今年 5 月以来已经进场 40 次承接港元卖盘，承接金额达到 2,412 亿港元，这也直接导致了香港银行流动性大降，香港银行体系总结余跌破千亿港元至 970 亿港元，为 2020年 6 月以来的新低。流动性骤然收紧开始引发市场对香港联系汇率制度和经济体系健康的担忧。 港币利率的变化 基本利率（Base Rate）是香港的政策利率，是用作计算经贴现窗进行回购交易时适用的贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加 50 个基点，或隔夜及 1 个月香港银行同业拆息（HIBOR）5 天移动平均数的平均值，以较高者为准。金管局每天公布基本利率。 当前港币的流动性正持续下降，在反映金融机构现金需求的隔夜 HIBOR于 10 月 31 日飙升至 3.03%后，港元隔夜银行同业拆息升高至 3.13%。尽管此后隔夜利率有所下降，但反映中期资金需求的 1 个月 HIBOR 的利仅供内部参考，请勿外传2022年11月11日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 率却保持在 3%的水平之上，而在 7 月份这一利率不到 1%，这也意味着资金利率中枢明显抬升。 图 3: 香港基本利率及1个月HIBOR走势 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0香港基本利率1个月HIBOR 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 香港的联系汇率制度及运作机制 图 4: 香港汇率运作机制 数据来源：香港金管局，国泰君安国际 香港实行的联系汇率制度，遵从货币发行局制度的运作原则。在货币发行局制度下，货币基础得到美元资产的充足支持，货币基础的任何变动都必须有美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合，这也是香港联系汇率制度几十年来稳定运行的基础。 香港金管局透过自动利率调节机制及履行兑换的间距承诺来维持港元汇率的稳定。若市场对港元的需求大过供应，令市场汇率转强至 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余（货币基础的一个组成部份）增加及港元利率下跌，从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平回复至 7.75 到 7.85 的兑换范围内；若港元供过于求，令市场汇率转弱至 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证汇率，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余（货币基础的一仅供内部参考，请勿外传2022年11月11日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 个组成部份）减少及推高港元利率，港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回复至兑换范围内。 联系汇率制度无虞 外汇储备充足：香港外汇储备是由香港金管局所持有的外币资产，也是香港金管局用于维护联系汇率制度的资金，与总结余在资金性质上完全不同。港府外汇准备金依然充足。尽管美元加息以来，外汇储备累计下降了 330 亿美元，但香港的外汇储备仍有 4,992 亿美元，处于过去十多年间的高位。换句