宏观点评：谁是劳动力下降的元凶

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2022 年 11 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 孙永乐 联系人 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：四季度的主要交易逻辑》 2022-11-04 2 《宏观报告：四问四答：托经济会从哪方面入手？》 2022-11-04 3 《宏观报告：风险定价-内外环境均存在改善可能-11 月第 1 周资产配置报 告》 2022-11-04 谁是劳动力下降的元凶 在疫情冲击下，海外失业率飙升，劳动参与率快速下行。疫情后，受益于疫情影响减弱、经济稳步修复等，海外失业率快速下滑，但劳动参与率的修复进程曲折。从劳动参与率的修复速度和修复高度上来看，大致可以将 这些国家分为两类。 第一类，以美国、英国为代表，疫后虽然经济修复，失业率走低，但劳动参与率迟迟未回归至疫情前水平。 第二类以韩国、澳大利亚为代表，这类国家疫后劳动参与率稳步修复，且超过疫情前水平。 对比这两类国家，两者之间的差别除了与经济修复情况、老龄化程度、财政刺激力度等有关外，主要与受疫情影响情况有关。实证结果显示感染原始株和阿尔法株对劳动参与率具有显著的负面影响，但是感染德尔塔株和奥密克戎株对劳动参与率的影响并不具有显著性。前两轮新冠流行感染率高的国家，劳动参与率的修复进度往往偏慢，而奥密克戎流行对劳动参与率的影响明显较弱。 风险提示：文章样本数据有限，实证结果存在一定局限性；主要控制变量不足导致实证结果存在偏差的风险；海外疫情演变超预期的风险 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、疫情之后各国劳动参与率的恢复参差不齐 2020 年初受疫情冲击，部分国家的劳动参与率快速下行。世界银行数据显示，2020 年全球劳动参与率为 58.6%，相比 2019 年下滑了 1.9 个百分点，大幅高于过去 5 年均值（年均-0.13 个百分点）。 疫情过后，全球劳动力市场开始逐渐修复，大多数国家的失业率水平回落至疫情前，但是部分国家的劳动参与率水平并没有完全恢复。以美国为例，劳动力市场持续呈现“供不应求”的状态，职位空缺率大幅走高，拉高了薪资增速，并抬高了通胀中枢。 从劳动参与率修复的速度和高度来区分，各个国家大致可以分为两类： 图 1：部分样本国家疫后劳动参与率的变化（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 一类以美国和英国为代表，虽然疫后经济和失业率恢复，但是劳动参与率没有回到疫情前的水平。以美国为例，2022 年 10 月美国劳动参与率为 62.2%，相比于 2019 年末下降了 1个百分点。 图 2：美国失业率较快回到疫情前，但劳动参与率还有明显缺口（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 芬兰挪威丹麦法国日本英国韩国奥地利瑞典希腊美国加拿大澳大利亚意大利-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-3.00-2.00-1.000.001.002.002022年1季度劳动力参与率相对2019年年末的变动2020年劳动参与率低点相对2019年年末的变动5859606162636402468101214162014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:16岁及以上（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 另一类以韩国和澳大利亚为代表，疫后劳动参与率稳步修复至超过疫情前水平。以澳大利亚为例，劳动参与率在 2020 年 5 月探底后快速回升，至 2020 年 11 月就超过了 2019 年末，2021 年短期回落后，2022 年 8 月劳动参与率上升至 66.6%，高于 2019 年末 0.68 个百分点。 图 3：澳大利亚劳动参与率与失业率（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 二、劳动参与率下降的三个可能原因 对于劳动参与率难以恢复正常的原因，主要有年龄结构、经济因素、疫情影响等几种可能的解释。 第一个广泛接受的解释是退休潮。 以美国为例，1950-1964 年的美国婴儿潮对应了 2008 年开始的美国退休潮，2008 年美国65 岁以上人口占比 12.6%，2021 年已经上升至 17%。按照亚特兰大联储的估算，以 1998年为基准，2009 年退休对劳动参与率的拖累为-0.01%，到 2019 年已经升至-2.91%，2020年为-3.69%，2021 年为-4.11%，退休对劳动参与率的拖累程度逐渐加深。 图 4：退休对劳动参与率的拖累越发明显（单位：%） 资料来源：亚特兰大联储，天风证券研究所1 1 劳动力参与动态 - 亚特兰大联邦储备银行 (atlantafed.org) 6263646566673456782007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03澳大利亚:失业率:季调澳大利亚:劳动参与率:季调-7-6-5-4-3-2-1012残疾/疾病上学其他退休家庭责任影子劳动力劳动参与率相比于1998年的变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 5：美国人口结构的变化 资料来源：亚特兰大联储，天风证券研究所 但是澳大利亚在 2008 年之后也面临了退休潮。澳大利亚的战后“婴儿潮”出现在 1947-1961年，对应了 2009 年之后的老龄化进程明显加快。2008-2021 年期间，澳大利亚 65 岁以上人口占比了提高了 3.4 个百分点。 对比美国和澳大利亚的老龄化程度，2021 年美国 65 岁以上人口占比为 17%，高于澳大利亚 0.5 个百分点；2008-2021 年美国 65 岁以上人口占比提高了 4.4 个百分点，高于澳大利亚 1 个百分点。因此美国的退休潮压力高于澳大利亚，可能是两国劳动参与率恢复差异的原因之一。 图 6：澳大利亚也面临着退休潮 资料来源：wind，天风证券研究所 第二个解释是经济因素和政策因素。 疫情后美国和澳大利亚的经济增长和失业率均