综合性半导体存储巨头，两大品牌四大产线奠定国际领先地位

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江波龙（301308） 证券研究报告 2022 年 11 月 06 日 投资评级 行业 电子/半导体 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 70.16 元 目标价格 131.88 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 412.86 流通 A 股股本(百万股) 31.58 A 股总市值(百万元) 28,966.56 流通 A 股市值(百万元) 2,215.76 每股净资产(元) 16.47 资产负债率(%) 24.90 一年内最高/最低(元) 117.95/47.76 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 综合性半导体存储巨头，两大品牌四大产线奠定国际领先地位 江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。聚焦行业应用与高端消费市场， 2021 年 1-9 月公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列 Top2，2020 年嵌入式存储产品 eMMC 市场份额位列全球第七。 打造产品+品牌双轮驱动战略，奠定国际领先地位。公司自主培育品牌 FORESEE 面向工业市场 ToB+收购 Lexar 开拓消费类 ToC 存储高端市场，品牌收入结构不断优化。除自有品牌 FORESEE 外，公司 2017 年将 Lexar 纳入版图，Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程。公司收购 Lexar 是其拓展企业级、工规级高端存储产品线的重要举措，战略效果已得到印证。 四大产品线蓬勃发展，铸就公司核心竞争力+丰富全面产品矩阵。1）嵌入式存储：主力产品，2020 年市场份额位列全球第七名；2）固态硬盘：持续发力重要赛道，2019 年 Lexar 品牌 SSD 出货量居于全球第七；3）内存条：2020年启动，2021 年实现收入 6.53 亿元，同比+166.30%；4）移动存储：依托 Lexar 品牌聚焦高端消费类市场，2021年 1-9 月 Lexar 在全球存储卡和 USB 闪存市场份额分别为第二、三名。 国家强调数据安全可控下为存储等相关低国产化产业带来国产替代刚性需求，公司作为中国信创产业独角兽十强企业深度参与信创产业，建立高端产品+多环节研发技术能力助推国产替代。过去多年国内 IT 底层标准、架构、生态等大多数都由国外 IT 巨头制定，存在诸多涉及国家层面的战略安全风险。核心芯片、基础硬件（涵盖存储）、操作系统、中间件、数据服务器等领域亟待实现国产替代。信创信息安全硬件需求中，除每年新增需求外，对目前正在使用存储器总的替换需求超过 900 亿元，其中 SSD 占比将达到 40%。我国存算投资比例明显失衡，存储将成为中国数字经济发展的重大短板，国产存储器空间广阔。我们看好在目前的大环境下，特别是在国家强调数据安全可控的信创产业的要求下，以江波龙为代表的龙头国产存储厂商将有望逐步地进入市场，分享到增长红利。研发方面，公司持续高强度投入。2021 年公司研发人员占比 53.94%，超过半数，拥有 438 项有效专利，177 项发明专利。具体技术优势包括 1）卓越的 NAND Flash 固件开发能力：晶圆分析核心团队具有 10 年以上专业经验，并拥有国内领先地位的算法团队，固件开发团队 270 人已获得 73 项发明专利。2）突出的芯片设计实力：截止 2022年 7 月，4 款存储芯片取得阶段性研发成功，1Gb SLC NAND 产品已经小批量出货。3）先进的封测能力：已围绕存储芯片封测技术取得 27 项专利，同时具备创新测试机台、SiP 封装方案等。 根据 TrendForce 预测，23H2 或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。同时，公司发力布局结构性景气行业工规+车规级存储产品，已具备先发优势。存储芯片市场前景可观，汽车电子、数据中心等下游市场对存储产品需求持续上升，Yole 预计 2027 年 DRAM/NAND 市场分别将达到 1580/960 亿美元。其中，自动驾驶产生的海量数据将对存储的带宽和容量提出更高的要求，预计至 2024 年，全球 ADAS 领域的 NAND 存储消费将达到 41.5 亿GB，19-24 年 CAGR79.9%。公司与 2019 年的下半年开始布局车规级存储，具备先发优势。目前公司的车规级存储产品已经实现了量产出货，并发布中国大陆首款车规级 UFS，同时公司已加入 AECC 车用边缘运算联盟，公司的自研芯片 SLC NAND Flash 也瞄准车规级和工规级市场，其中 512Mbit、1Gbit 和 2Gbit 均已实现了量产出货，4G bit的产品正处于最后的验证阶段。预计公司车规板块有望保持稳健和高速的发展。 雷克沙品牌价值不断彰显，推出行业领先的 DDR 5 战神系列产品发力电竞市场。自纳入版图以来，Lexar 销售额已从 2018 年的 4.06 亿增长到 2021 年的 17.08 亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力。远期来看，江波龙着眼布局电竞业务作为 Lexar 新增长发力点。目前 Lexar 的内存已经推出了行业领先的 DDR 5 产品战神系列，提供了不同规格的频速进行选择。伴随近期 Intel、AMD 宣布其将发布新一代 CPU 支持 DDR5 标准，有望看到 DDR需求向上拐点。根据 TrendForce，预计到 2023Q4，DDR5 在 PC 端渗透率将达 23%。 知名客户认可度极高，与头部优质供应商强强绑定。公司与三星电子合作超 20 年，美光科技、西部数据亦超过10 年的合作历史，近年来也与长存、长鑫积极开展业务合作。公司产品应用领域全面，下游客户众多增厚公司抗风险能力，经过多年技术积累与品牌沉淀，公司已与闻泰、中诺通讯等行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入中兴、三星、TCL、奇瑞等行业龙头客户的供应链体系。 投资建议：预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别达到 2.13/4.03/5.59 亿，对应 EPS 0.52/0.98/1.35 元/股。我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密 SoC 芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公和 EEPROM 设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。对应2023 年度同行业可比公司一致预期 PS 均值为 12.1 倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，给予低于可比公司均值的 5 倍 PS，对应公司 2023 年营业收入 108.9 亿元，2023 年市值 544.5 亿元，目标价格 131.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动下行的风险、原材料供应商集中度较高且境外采购占