Q3归母净利润同增56%，结构升级+全国化成效显现，携手夜郎古酱酒红利可期

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 舍得酒业（600702） 证券研究报告 2022 年 10 月 28 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 124.99 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 332.04 流通 A 股股本(百万股) 330.74 A 股总市值(百万元) 41,501.20 流通 A 股市值(百万元) 41,338.89 每股净资产(元) 17.32 资产负债率(%) 35.52 一年内最高/最低(元) 265.50/123.10 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《舍得酒业-公司点评:股权激励计划，锚 定 目 标 彰 显 信 心 增 长 可 期 》 2022-10-15 2 《舍得酒业-公司深度研究:复星助力复 兴 之 路 ， 川 酒 金 花 再 迎 绽 放 》 2022-09-07 3 《舍得酒业-半年报点评:短期承压不改发展进程 ，产能扩 张布 局深远》 2022-08-18 股价走势 Q3 归母净利润同增 56%，结构升级+全国化成效显现，携手夜郎古酱酒红利可期 事件：公司披露 2022 三季度财报。2022 前 3 季度实现营收 46.17 亿元，同增 28%，归母净利润 12 亿元，同增 23.76%。其中单 Q3 实现营收 15.91 亿元，同增 30.91%，归母净利润 3.65 亿元，同增 55.66%，三季度业绩超出预期。 梳理经销商，产品结构提升加速，全国化成效初显。2022 前 3 季度公司实现营收46.17 亿元，同增 28%，其中 Q1-Q3 分别实现营收 18.84/11.41/15.91 亿元，同比+83.25%/-16.27%/+30.91%。分产品，中高档酒/低档酒前 3 季度分别实现收入37.51/5.64 亿元，分别同增 32.38%/17.49%，单 Q3 分别实现收入 13.45/1.49 亿元，分别同比+40.6%/-8.8%，环比+61.9%/-27.7%，公司产品结构提升加速，“老酒 3+6+4”策略成效显著；分渠道，批发/电商前 3 季度分别实现 40.44/2.71 亿元，分别同增32.1%/7.42%；分区域，前 3 季度省内/省外/电商分别实现收入 10.19/30.19/2.71 亿元，分别同增 25.29%/34.3%/7.42%，境外实现收入 0.06 亿元。其中，2022Q3 四川省内/省外营业收入分别为 2.61/11.53 亿元，同比+10.37/+42.31%，分别占酒业营收的 17.45%/77.17%，境外营业收入为 0.03 亿元。公司全国化扩张持续突破，同时在复星国际化战略下的赋能效应显现。22 年 1-9 月公司新增经销商 552 家，退出492 家，22Q3 末共 2312 家，较 22Q2 末减少 144 家。 Q3 盈 利 能 力 同 比 提 升 ， 合 同 负 债 下 降 。 公 司 22Q1-Q3 毛 利 率 分 别 为80.83%/73.79%/78.65%，同比+3.23/-5.89pct/+1.9pct。Q3 期间费用率 33.3%，同减1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.6%/13.4%/1.7%/-0.4%，分别同比-2.8/+0.5/+1.2/-0.1pct，其中销售费用率环比 Q2 增加 3pct。22Q1-Q3 公司归母净利润 5.3/3/3.6 亿元，分别同比+75.8%/-29.7%/+55.7%，归母净利率分别为28.2%/26.7%/22.9%，分别同比-1.2/-5.1/+3.6pct，Q3 净利率环比下降 3.8pct，考虑Q3 销售旺季，公司进行销售费用的集中投放，同比来看盈利水平改善明显。Q3公司经营活动现金流净额 6.46 亿元，同减 13.3%，其中销售回款 17.51 亿元，同增1.6%。Q3 末合同负债 3.62 亿元，同减 4.9 亿元，环比 Q2 末减少 0.7 亿元，考虑Q3 业绩兑现高峰，或由于公司在控制回款进度前提下针对渠道采取低库存运作。 舍得酒业控股，成立贵州夜郎古酒庄，有望充分受益协同效应。公司于 10 月 25日新增对外投资，被投资企业为贵州夜郎古酒庄有限公司，舍得酒业认缴出资额2368.5 万元，持股比例为 78.95%；贵州仁怀市茅台镇夜郎古酒业股份有限公司持股 21.05%。公司有望打造浓香+酱香老酒矩阵，结合公司现有酱酒产品“吞之乎”，后续有望充分受益协同效应，享受酱酒红利。 投资建议：近期发布限制性股票激励计划公告，24 年业绩考核目标为营收百亿，彰显领导层与核心骨干信心。Q3 疫情影响下公司营收利润超预期，体现强大韧性，叠加激励催化全年可期，酱酒丰富产品矩阵多元化，值得期待。我们预计公司 22-24年实现归母净利润 17.22/24.14/30.54 亿元，对应 PE 为 24/17/14X，维持“买入“评级。 风险提示：疫情反复影响动销，老酒战略实施不及预期，市场竞争加剧风险，股权激励效果或不及预期等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,703.67 4,969.27 6,525.07 8,802.08 10,922.44 增长率(%) 2.02 83.80 31.31 34.90 24.09 EBITDA(百万元) 876.88 1,777.39 2,336.27 3,245.05 4,091.95 归属母公司净利润(百万元) 581.14 1,245.65 1,721.92 2,414.29 3,054.05 增长率(%) 14.42 114.35 38.23 40.21 26.50 EPS(元/股) 1.75 3.75 5.19 7.27 9.20 市盈率(P/E) 71.41 33.32 24.10 17.19 13.59 市净率(P/B) 11.59 8.66 6.52 4.86 3.68 市销率(P/S) 15.35 8.35 6.36 4.72 3.80 EV/EBITDA 31.66 40.55 16.14 11.17 8.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-23%-13%-3%7%17%27%37%2021-102022-022022-06舍得酒业沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司披露 2022 三季度财报。2022 前 3 季度实现营收 46.17 亿元，同增 28%，归母净利润12 亿元，同增 23.76%。其中单 Q3 实现营收 15.91 亿元，同增 30.91%，归母净利润 3.65亿元，同增 55.66%，三季度业绩超出预期。 图 1：21Q1-22Q3 分季度营收及增速（亿元） 图 2：21Q1-22Q3 分季度归母