路德环境(688156)生物经济之：双向赋能白酒与饲料行业，食饮糟渣资源化龙头崛起正当时！

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 路德环境（688156） 证券研究报告 2022 年 10 月 26 日 投资评级 行业 环保/环境治理 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 28.24 元 目标价格 46.5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 92.37 流通 A 股股本(百万股) 71.28 A 股总市值(百万元) 2,608.63 流通 A 股市值(百万元) 2,013.08 每股净资产(元) 8.30 资产负债率(%) 18.60 一年内最高/最低(元) 28.59/14.20 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 林毓鑫 联系人 linyuxin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 生物经济之：双向赋能白酒与饲料行业，食饮糟渣资源化龙头崛起正当时！ 1. 路德环境：诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头 公司是专注于高含水废弃物处理与利用领域的高新技术企业，自 2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理业务，拥有酒糟年处理能力约 40 万吨。公司股权结构稳定，整体业绩稳步上行，新业务是增长主力。 2. 食饮糟渣资源化业务：从白酒糟饲料化做起 ➢ 助力解决白酒与饲料两大行业痛点：白酒糟含丰富的营养成分，拥有较大资源化利用潜力。供给端：白酒行业有 ESG 需求，白酒糟污染问题亟待解决。我国年均产量 70 亿升白酒的背后，是高达 2000 多万吨的酒糟固废，解决白酒糟污染问题是产业实现绿色发展关键。近年来，相关地区政府和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升；需求端：我国饲料行业对玉米豆粕的减量替代、替抗两大需求迫在眉睫，其中又以豆粕形势更为严峻，我国大豆对外依存度高达 85%。农业部专家测算，我国还可实现豆粕减量 2300 万吨以上。白酒糟微生物发酵饲料可实现有效替代。 ➢ 公司拥有难以复制的壁垒优势：1）自研的糟渣技术源自水废处理业务，可处理多种食饮糟渣，为饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能性，生产已实现全自动化；2）产品兼具营养性与功能性，高性价比优势突出。公司 2021 年白酒糟发酵饲料售价仅 1978 元/吨，售价显著低于玉米豆粕价格，且存在较大提价空间；3）区位卡位核心白酒糟产地，地理独特性决定复制难度高，酒糟资源供货渠道得以提前锁定。目前公司已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒、古井贡酒等多家大型酒企签订长期供货协议，且附有排他条款。 ➢ 量价齐升正当时，产能腾飞进行中：公司盈利模式清晰，客户群体包括新希望六和、光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业。业绩受多因素利好实现快速增长，产销两旺。产品售价稳中有升，盈利能力持续增强。预计生物发酵饲料产能 3 年有望扩4 倍，至 2024 年末全部生物发酵饲料产能达 42 万吨。 3、盈利预测&投资建议：预计 2022-2024 年，公司实现营收 4.06/ 6.67/ 13.27 亿元，归母净利润 0.83/ 1.43/ 3.46 亿元，对应 EPS 0.90/ 1.55/ 3.74元/股，2022 年 10 月 25 日股价对应 PE 为 30/ 18/ 7x。我们看好路德环境目前正处于产能快速扩张期，且占有以食饮糟渣为原料的特色优势，同时产品顺应我国饲料粮减量替代替抗大趋势，未来需求空间广阔，给予 2023年 30 倍目标 PE，对应目标价 46.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术/核心技术人员流失/新应用领域业务开拓/原材料价格波动/市场区域较为集中/疫情相关/行业政策/行业竞争加剧/近期股价波动较大风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 250.40 382.00 405.61 666.69 1,327.35 增长率(%) (17.55) 52.56 6.18 64.37 99.10 EBITDA(百万元) 95.16 131.61 120.68 191.55 427.29 归属母公司净利润(百万元) 47.74 75.54 83.07 142.81 345.54 增长率(%) 8.36 58.23 9.97 71.92 141.96 EPS(元/股) 0.52 0.82 0.90 1.55 3.74 市盈率(P/E) 52.96 33.47 30.44 17.70 7.32 市净率(P/B) 3.57 3.28 3.07 2.77 2.23 市销率(P/S) 10.10 6.62 6.23 3.79 1.90 EV/EBITDA 15.79 10.93 16.19 11.73 4.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-14%-1%12%25%38%51%64%2021-102022-022022-062022-10路德环境沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 路德环境：诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头 ..................................................... 4 1.1. 2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理 ................................................................................ 4 1.2. 公司股权结构稳定，股权激励彰显信心 ................................................................................ 4 1.3. 整体业绩稳步上行，新业务是增长主力 ................................................................................ 6 2. 食饮糟渣资源化：从白酒糟饲料化做起 .................................................................................. 8 2.1. 白酒行业 ESG 需求+饲料行业安全需求——催生新生意 ................................................ 8 2.1.1. 供给端：白酒糟污染问题亟待解决，资源化利用潜力大 .................................... 8 2.1.2. 需求端：饲料粮减量替代替抗迫在眉睫，酒糟助力实现 ...................................