中国轻工业行业电动两轮车：龙头的高成长性，是可持续的吗？

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Oct 2022 中国轻工业 China Light Manufacturing 电动两轮车：龙头的高成长性，是可持续的吗？ Electric Two-wheeled Vehicles: Will the Long-term Growth of Industry Leaders Last? [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 欧派家居 Outperform 志邦家居 Outperform 晨光文具 Outperform 集友股份 Outperform 爱玛科技 Outperform 江山欧派 Outperform 太阳纸业 Outperform 昇兴股份 Outperform 九号公司 Outperform 齐心集团 Outperform 裕同科技 Outperform 吉宏股份 Outperform 顾家家居 Outperform 久祺股份 Outperform 居然之家 Outperform 金牌厨柜 Outperform 红星美凯龙 Outperform 王力安防 Outperform 盈趣科技 Outperform 好莱客 Outperform 中顺洁柔 Outperform 尚品宅配 Outperform 索菲亚 Outperform 永艺股份 Outperform 山鹰纸业 Outperform 劲嘉股份 Outperform 喜临门 Outperform 明月镜片 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports 旺季量价齐升规模效应显著，看好电动二轮车行业长期发展空间（Price and Volume Both Rise under Peak Season, Be Optimistic of the Long-term Development Space of Electric Two-wheeled Vehicles） (18 Oct 2022) 22 年三季报前瞻：家居板块利润修复可期，造纸板块龙头成本优势凸显（22Q3 Preview: Profitability of Home Furniture Sector would Recover, Cost Advantage of Paper Industry Leaders Showed） (18 Oct 2022) 周报：木浆价格年内预计维持高位，国内需求仍较疲软（Weekly Report: Wood Pulp Price would Maintain at High Level, Domestic Demand Remain Weak） (27 Sep 2022) (Please see APPENDIX 1 for English summary)  电动两轮车海内外市场需求正兴。国内市场来看，新国标、消费趋势改变、外卖业发展、共享经济均成为电动两轮车需求持续增长的重要拉动力，2021 年销量达到 4100 万辆。海外市场来看，东南亚市场、欧洲市场等地电动两轮车消费正盛，2021年，东南亚、欧洲电动两轮车销量分别达到 560 万辆、350 万辆，2013-2021 年年均复合增速分别达到 22.6%、16.3%，未来在相关政策推动、疫情对消费习惯的扭转下，电动两轮车海外需求有望持续放量。  行业集中度加速集中，双寡头领跑行业。2016 年行业 CR5 仅为36%，2020 年行业 CR5 已提升至 71%，形成了以雅迪、爱玛为中心的竞争格局。主要得益于：行业层面，新国标、“一车一票”等政策及制度的实施加速市场分化，带动低端产能快速出清，随着不合规的企业淘汰出局和新技术的采用，产品价值也会随之提高；公司层面，雅迪、爱玛等龙头企业在渠道、产品、营销端持续发力，巩固自身优势，有望带动产业集中度进一步提高。  1）渠道：龙头企业渠道布局领先，渠道赋能进一步巩固竞争力。2021 年，雅迪经销商共计 3353 家，终端门店 28000 家；爱玛经销商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 20000 家。纵观雅迪的成长历程，2016 年雅迪在港股上市后，加快渠道建设步伐，五年间经销商数量复合增长 14.32%，终端门店复合增长25.01%。在渠道端扩张之下，2016-2021 年雅迪销售收入复合增长率为 31.36%，销量复合增长率为 33.1%。2016-2020 年，雅迪的市占率从 11%增至 26%。2021 年爱玛在上交所上市后承诺投入到“终端店面营销网络升级项目”总额为 4.88 亿元，约占募集资金总额的 29.06%。两大龙头企业在经销商和终端门店数量方面有很大的优势，能够在稳定单店收入的同时进行渠道端的布局与开拓，保证自身规模的快速成长。通过对经销商全方位的赋能，龙头企业加强自身竞争力，绑定优质经销商。  2）产品：新技术迭代中，龙头研发实力突出。2016-2021 年各公司的研发费用保持高速增长，2021 年爱玛、雅迪的研发费用率均保持在 1-4%左右。此外，电动两轮车产品的续航等性能是消费者最为重视的指标，龙头企业通过向上游布局等方式，掌握核心零部件的自主权，例如雅迪自主研发出了凸极电机，同时致力于石墨烯电池的研发，在电池和电机两大核心零部件上提高了电动两轮车的续航能力，是电动车续航技术的突破。我们认为，龙头具有相对较强的资金实力，可以大力投入研发，推动产业链延伸，有望带动行业技术快速迭代，推动行业高端化进程，主要体现在电池、电机等部件的升级、智能化功能的配备等方面，行业马太效应有望持续彰显。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 406080100120Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22HAI China Light ManufacturingMSCI China仅供内部参考，请勿外传 25 Oct 2022 2 [Table_header2] 中国轻工业  3）营销：龙头企业品牌力根基深厚，营销持续加码。龙头品牌在营销方面都非常重视，2017-2021 年爱玛和雅迪销售费用率在 3%-7%左右。从具体的营销方式来看，主要有赞助综艺活动、电影，邀请明星代言，线下营销、促销活动等营销方式。我们认为，在行业长期低盈