10月第3周资产配置报告：风险定价-美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-美股空头拥挤，更可能是熊市技术反弹 证券研究报告 2022 年 10 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：二十大报告的九个关注点》 2022-10-17 2 《宏观报告：宏观-10 月社融有望维持韧性》 2022-10-13 3 《宏观报告：风险定价-A 股位于便宜且相对超卖的区间内-10 月第 2 周 资产配置报告》 2022-10-11 10 月第 3 周资产配置报告 10 月第 2 周各类资产表现： 10 月第 2 周，美股指数涨跌不一，整体变化幅度不大。国内市场快速反弹，Wind 全 A 上涨了 2.77%，日均成交额小幅回升至 6989.03 亿元。一级行业中，医药，计算机及农林牧渔表现靠前；煤炭，消费者服务及食品饮料等表现靠后。信用债指数上涨 0.19%，国债指数上涨 0.44%。 10 月第 3 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——相对估值水平类比今年 4 月底、20 年 5 月和 19 年 1 月 债券——利率债的拥挤交易已经逐步缓解 商品——紧缩预期再次强化，商品金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限 汇率——在岸美元流动性溢价开始逐渐上升 海外——空头过于拥挤，熊市技术性反弹 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：10 月第 2 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：10 月第 3 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：10 月第 3 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A10月第3周10月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金10月第3周10月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：相对估值水平类比今年 4 月底、20 年 5 月和 19 年 1月 10 月第 2 周，A 股的风险溢价进一步上升，估值水平继续向【便宜】区间靠拢，其中 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 的风险溢价分位数为 89%、92%和 93%分位，中证 500为 69%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为 94%、97%、96%、76%分位。除中证 500 外，风险溢价水平再次创下年内新高。 当前 Wind 全 A 的风险溢价已经升至中位数上方 1.15 个标准差，可比的历史时间点是今年 4 月底、20 年 5 月、19 年 1 月，市场在这三个时点后的一个季度都反弹超 20%。 10 月第 2 周，A 股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为 20%、10%、26%、22%、21%、26%历史分位。当前市场的交易拥挤度仍高于今年 4 月底，接近今年 3 月中旬的超卖水平。30 个一级行业的平均拥挤度下降至 32%分位，其中煤炭、地产、石油石化、交通运输的拥挤度最高；电子、医药、建材的拥挤度最低，短期盈亏比有吸引力。目前资金正逐步在拥挤度维度上进行高低切换。10 月第 2 周，医药与电子分列一级行业主动净买入额第二与第三名，而煤炭和地产分列倒数第二和第三名。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 债券：利率债的拥挤交易已经逐步缓解 0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长020406080100煤炭房地产石油石化交通运输国防军工电力及公用事业农林牧渔机械通信非银行金融轻工制造消费者服务综合纺织服装综合金融家电计算机电力设备及新能源银行有色金属钢铁传媒商贸零售汽车食品饮料建筑基础化工电子医药建材2022/9/302022/10/14 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 跨季资金需求过峰之后，流动性溢价重新回落至 6%分位，处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（91%分位）。期限价差继续回升至较高位置（82%分位）。信用溢价较上周小幅上涨，但仍处于历史低位（11%分位）。 利率债的短期交易拥挤度持续回落，跌入中性偏低位置（38%分位）。转债与信用债的短期交易拥挤度也较上周小幅回落至 14%和 40%分位。 3. 商品：紧缩预期再次强化，商品金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限 能源品：10 月第 2 周，美国 9 月核心通胀再超预期，再次强化了紧缩预期，布油跌7.01%至 91.46 美元/桶。原油的交易拥挤度自今年 6 月从 90%分位左右的极高位置回落至目前 10%分位的水平，短期性价比显著。当前全球原油库存维持在较低位置，供求紧平衡的格局并未改变，原油市场在衰退交易阶段性定价之后，短期存在反弹机会。 基本金属：10 月第 2 周，铜价窄幅震荡。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX 铜的非商业持仓拥挤度上升至 31%分位，投机交易有所回升。 贵金属：COMEX 黄金的非商业持仓拥挤度有所上升，但仍处在 15%分位的历史低位。现货黄金 ETF 的持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度回落至 10%分位下方，交易情绪总体稳定在低位。我们根据联储 9 月议息会议的经济和加息预期测算，实际利率还有20bp 左右的上升空间，黄金的金融属性仍然面临一定压力，但继续受损的空间有限。 图 6：布伦特原油和伦敦金交易拥挤度分位数已经来到历史低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 4. 汇率：在岸美元流动性溢价开始逐渐上升 截止 10 月 12 日，美联储在一个月内缩表了 737.9 亿美金，缩表速度创下本