建筑材料行业深度研究-系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券研究报告 2022 年 10 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建筑材料-行业研究周报:玻纤周跟踪：本周粗纱价格基本稳定，料有较好支撑》 2022-10-16 2 《建筑材料-行业研究周报:估值具备吸引力，看好新老建材中长期投资价值》 2022-10-16 3 《建筑材料-行业研究周报:销售数据&政策利好频出，建议重视传统建材机 会》 2022-10-09 行业走势图 系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海 系统门窗市场增长潜力可观，品牌属性有望助龙头持续成长 系统门窗在解决门窗隔热、隔音、防水痛点方面优势显著，是居住环境升级的重要环节，参考欧洲 70%渗透率，我国目前渗透率仅 1%-2%，随着消费升级趋势体现及产品价格下行，我们预计其渗透率有望快速提升，22-25 年市场有望持续增长，是少有的能够对抗地产β下行的消费建材品种。我国系统门窗市场处于起步期，国外品牌仍具有明显优势，但国内龙头经过品牌培育，已建立较好品牌口碑，有望通过性价比快速抢占市场，作为强品牌、强功能属性的建材，我们认为系统门窗国内龙头未来有望享受β和α共振带来的持续成长机会，推荐豪美新材，其他行业内企业包括森鹰窗业，罗普斯金、嘉寓股份、皇派家居、德才股份等。 系统门窗市场有望较快扩容，C 端是中长期重要发力点 19-21 年我国系统门窗市场保持了较好增长，绿色建筑、地产品质差异化、旧门窗升级改造是系统门窗市场主要驱动力。我们预计 25 年大 B 竣工端需求或为 22 年的 55%左右，但旧房改造需求有望保持年化 8%以上增长。在这样的总体需求下，系统门窗市场扩容主要依靠渗透率提升。我们预计 22 年系统门窗市场在 95 亿元左右，其中 C 端占比 44%左右，在年均渗透率提升0.5/1/1.5pct 的假设下，25 年市场空间为 133/190/247 亿元，22-25 年CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大 B 端市场受到地产大β向下影响，增长较慢，22-25 年 CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C 端市场有望保持持续高增，22-25 年 CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我们认为 C 端是系统窗龙头争夺的主要阵地。 研发&品牌是重要壁垒，龙头企业有望提升集中度 我国门窗行业 CR10 不足 5%，CR30 不足 10%，具备系统窗开发能力的企业不足百家，而能与旭格、YKK 正面竞争的企业也只有贝克洛等少数几个企业。系统窗企业侧重于系统研发与输出，无论大 B 和 C 端客户均注重品牌，国外品牌系统的溢价 60%左右体现在品牌和专利，40%左右体现在更好的材料。成本中，型材/玻璃/五金占比 46%/28%/16%，尽管大部分系统窗企业将配件生产和安装外包，但我们认为我国系统窗龙头部分具备型材或其他原材料自行生产能力，仍能构建一定的成本优势。当前经济环境下，大 B 及 C 端客户在品质要求提升情况下也注重性价比，有利于国内品牌提升市占率。 传统龙头相比强势新进入者仍具备明显优势，当前重点推荐豪美新材 系统门窗受到家居产业链广泛关注，例如索菲亚、欧派等家居龙头希望借助自身渠道优势切入市场。但我们认为门窗是较为专业化的产品，传统龙头在研发、供应链和品牌角度建立的优势仍然明显，有望在市场增长过程中优先受益。当前推荐豪美新材，我们认为公司拥有从上游原材料到中游加工再到下游销售/服务的全产业链能力，系统门窗关键部件自产。贝克洛前三季度新签订单同比增幅 61%，后续 C 端渠道扩张有望增强成长持续性。 重点推荐：豪美新材 建议关注：皇派家居、森鹰窗业、嘉寓股份、罗普斯金 风险提示：系统门窗渗透率提升不及预期、门窗安装需求不及预期、原材料价格及人工成本上涨 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2021-102022-022022-06建筑材料沪深300仅供内部参考，请勿外传 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 系统门窗解决传统门窗行业痛点，需求空间广阔 .................................................................. 5 1.1. 系统门窗有望解决功能痛点，性能优良前景广阔 .............................................................. 5 1.2. 建筑节能及消费升级有望驱动系统门窗市场快速增长 .................................................... 9 1.2.1. 驱动力一：绿色建筑带动节能需求，系统窗迎来机遇......................................... 9 1.2.2. 驱动力二：地产商追求高品质和楼盘差异化，系统窗有望成为新建商品房的差异化竞争优势 ............................................................................................................................. 12 1.2.3. 驱动力三：C 端门窗痛点显著，系统窗有望受益消费升级 .............................. 13 1.3. 低渗透率或带来市场快速扩容，存量改造有望催生 C 端大市场 ............................... 15 1.3.1. 大 B 市场：地产或处于大周期下行过程中，25 年竣工端需求或为 21 年的55%左右 ............................................................................................................................................. 15 1.3.2. 存量房更新需求有望逐步提升，带动 C 端建材市场稳健增长 ........................ 16 1.3.3. 渗透率提升有望带动系统窗高增长，C 端或是重要阵地................................... 16 2. 研发壁垒较高，品牌有望带来产品溢价和市场集中 ........................................................... 18 2.1. 系统门窗优质优价，研发&型材&