深度报告：收购铁路资产聚焦能源物流 量价向好带动价值超额增长

2022年10月收购铁路资产聚焦能源物流量价向好带动价值超额增长——广汇物流（600603.SH）深度报告分析师匡培钦邮箱kuangpeiqin@stocke.com.cn证书编号S1230520070003联系人冯思齐评级：买入证券研究报告添加标题95%摘要21、公司为广汇集团旗下物流平台•定位：广汇物流2016年重组上市，为广汇集团旗下唯一现代物流平台。•业务：公司原有业务包括商贸物流、冷链仓储、房地产等，存量价值资产有待转型发力；未来发力铁路煤炭运输业务将是重要增量。•战略：公司收购广汇能源旗下疆煤外运重要资产红淖铁路事项落地，此外确立“一条铁路、四个物流基地”的战略实施方案，聚焦能源物流主业，有望迎来价值重估。2、运量：自上而下看，疆煤外运需求高，红淖铁路货量有望超预期•整体供需：煤炭供给趋于紧张，我国主体能源对内依赖度提升，政策支持催化疆煤扩产需求。•疆煤特点：疆煤质量好、储量大、开采成本低，原煤产量占全国比重稳步提升，后续有望成为除三西地区外的重要补充。•运输结构：铁路疆煤外运大势所趋，红淖铁路卡位重要疆煤矿区，具备区位高壁垒，淖毛湖矿区增产+将淖线开通后增量矿区（将军庙、三塘湖、巴里坤）有望驱动运量超预期。3、运价：仍在低位，具备提价条件，有望带来利润弹性•有空间：发改委批复红淖铁路运价0.40元/吨公里，当前实际执行运价0.225元/吨公里，仍有大幅空间未用，测算提价静态利润弹性约1.2倍。•有能力：对于准东矿区，将淖铁路开通后，我们测算将红淖全线相较原乌将-兰新线的煤炭外运铁路成本低约27元/吨，对应提价能力0.035元/吨公里；对于哈密矿区，我们测算当前红淖铁路综合运输（汽运+铁路）成本较汽运转兰新线略低约3元/吨。•性价比：相较陕西榆林矿区，测算新疆哈密煤炭经红淖线转兰新线运往甘肃兰州的铁路运输成本仅高出约82元/吨，而我们分析疆煤开采成本或较陕煤低约200-300元/吨，因此或具备相对性价比。4、 盈利预测及估值•预计公司2022-2024年归母净利润分别7.02亿元、10.58亿元、16.47亿元。•分部估值下测算公司当前合理价值约200.3亿元，对应现价仍有约73%空间。疆煤外运大势所趋，公司收购集团旗下红淖铁路事项落地，进一步聚焦能源物流主业，运量释放及运价提升具备超预期空间，维持“买入”评级。添加标题95%投资要点31、核心逻辑综述•疆煤外运核心标的，基于“利润=运量×运价-成本-费用”的逻辑，运量及运费驱动带来业绩超预期增长。2、超预期驱动因素•疆煤外运驱动运量超预期增长，同时制度驱动运费有望超预期提升，此外成本费用相对刚性，最终带动业绩超预期。3、有别于大众的认识•运量超预期。市场根据公司收购公告确定运量预期，同时担忧干线铁路运能不足。我们考虑自上而下政策规划，叠加2022年末电气化改造完成、2023年上游将淖铁路通车，认为运量将超预期增长。•运价超预期。市场根据公司收购公告确定运价预期，对运费的预估仅维持当前水平。我们考虑到铁路环线制度以及原疆北煤炭出疆乌将-兰新线运输成本原因，认为红淖铁路有望超预期提价。•估值逻辑超预期。因国内铁路货运可比上市公司有限，市场基于大秦铁路来对标给予PE估值。我们考虑到红淖铁路相较大秦铁路的稳定性更具明显较强的成长性，基于PEG估值可以给予更高的估值中枢。4、未来可能催化剂•1）铁路运量增长持续超预期；2）铁路运价上调。5、盈利与估值•预计公司2022-2024年归母净利润分别7.02亿元、10.58亿元、16.47亿元。•单铁路物流业务基于PEG测算当前合理价值约173亿元，叠加商贸物流、房地产等存量资产价值，分部估值下公司整体合理价值约200.3亿元，对应现价仍有约73%空间。•疆煤外运大势所趋，公司收购集团旗下红淖铁路事项落地，进一步聚焦能源物流主业，运量释放及运价提升具备超预期空间，维持“买入”评级。风险提示41、煤价超预期下跌2、疆煤增产不及预期3、红淖线经营情况不及预期4、将淖铁路建设进度不及预期财务摘要5资料来源：公司公告，浙商证券研究所（百万元）2021A 2022E2023E2024E营业收入3317 5521 5562 6064 (+/-)-24.49%66.41%0.74%9.03%归母净利润573 702 1058 1647 (+/-)-52.43%22.47%50.82%55.64%每股收益（元）0.48 0.56 0.84 1.31 P/E27.42 22.39 14.84 9.54 广汇物流核心能源运输盈利分析框架6利润收入成本红淖线运价红淖线运量发改委批复上限0.40元/吨公里公司执行运价0.225元/吨公里具备运价上调条件具备运价上调能力相较乌将-兰新线具备运距优势相较周边其余货铁具备价位优势供需格局变化要求疆煤增产顶层政策推动疆煤铁路外运红淖铁路具备区位优势机车牵引费（45%）线路等资产折旧（30%）委托管理费（10%-15%）车皮占用费（5%-10%）相对刚性资料来源：公司公告，浙商证券研究所目录C O N T E N T S广汇集团旗下现代物流服务平台010203疆煤外运需求高，公司运量有望超预期运费仍在低位，若上调有望具备利润弹性704盈利预测及估值公司概况01Partone8添加标题广汇物流于2016年重组上市，大股东为广汇集团1.19大股东为广汇集团，业务拓展具备产业协同优势。•广汇集团为公司第一大股东。公司成立于2000年，前身为新疆亚中物流，2016年重组大洲兴业登陆A股。截至2021年中报，公司第一大股东为广汇集团，持股比例43.13%，集团董事长及实控人孙广信为公司实控人；新疆萃锦投资为公司第二大股东，与其他主要机构投资者合计持股19.15%，股权结构稳定。公司主要子公司包括亚中物流、广汇蜀信，持股比例均为100%，此外，公司还参股将淖铁路公司18.92%股权。•公司定位具备控股股东产业协同优势。公司控股股东广汇集团为世界500强企业，业务覆盖“能源开发、汽车服务、现代物流、置业服务”等产业。资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所图：广汇物流前十大股东股权结构（截止2022年中报）图：广汇集团四大业务板块协同发展广汇集团能源开发置业服务现代物流汽车服务广汇能源广汇置业广汇汽车广汇物流新疆广汇化工建材有限责任公司新疆瀚海股权投资有限公司华安国企改革主题灵活配置基金西安龙达投资管理有限公司基本养老保险基金一五零二二组合融通内需驱动混合型基金华泰保兴吉年利定开混合型基金广发科技创新混合型基金新疆萃锦投资有限公司广汇实业投资有限责任公司广汇物流股份有限公司孙广信50.06%43.13%6.50%2.57%0.97%0.73%5.02%1.40%0.81%0.61% 0.54%前十大股东合计：62.28%添加标题原有商贸物流、冷链物流、房地产，未来规划进军能源物流1.210公司此前业务板块主要包括商贸物流、房地产及冷链仓储三大块，为有价值的存量资产。•商贸物流：因受乌鲁木齐市政府旧改影响，美居物流园部分园区暂时关闭（共计61.93万方），致2021年物业租赁收入同比减少62.2%至8045万元。•冷链物流：新疆为全国瓜果大省，生鲜冷链仓储及运输需求旺盛；子公司汇领鲜依托