纯正京味二锅头，产品结构升级助力实现再突破

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 顺鑫农业（000860） 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19.63 元 目标价格 24.4 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 741.77 流通A 股股本(百万股) 741.77 A 股总市值(百万元) 14,560.89 流通A 股市值(百万元) 14,560.89 每股净资产(元) 10.50 资产负债率(%) 58.33 一年内最高/最低(元) 42.59/18.86 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 朱琳 联系人 zhulinb@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《顺鑫农业-年报点评报告:疫情过后轻装上阵，产品升级及全国化进程逐步推进》 2021-04-15 2 《顺鑫农业-半年报点评:白酒受疫情影响略低预期，全国化进程稳步推进》 2020-08-25 3 《顺鑫农业-首次覆盖报告:全国化进程稳步推进，牛栏山步入后百亿时代》 2020-05-10 股价走势 纯正京味二锅头，产品结构升级助力实现再突破 抓住农业产业化机遇，不断优化公司主营业务结构。1994 年，北京市顺义县组建多个公司，创办了顺鑫农业前身。之后公司积极布局“一城两洲三区”、“1+4+5”、“2+6+2”、“1+4+N”、“深分销、调结构、树样板”等多个全国化战略布局，从北京出发，积极布局全国各地，打造亿元市场。公司的高管经验丰富，不断优化公司的主营业务，从以往的过多业务，逐渐发展过渡到现在主要以白酒、猪肉为主的公司业务。 产品全价格带布局，维持低档酒份额，发力高端二锅头。公司产品分多个系列，其中包括传统二锅头、牛栏山陈酿、珍品牛栏山、百年牛栏山、经典二锅头以及魁盛号等。价格带分布广泛，从十几元至上百元，甚至上千元价格带均有布局。低档酒为公司白酒行业的基本盘，从 2020 年及 2021年收入结构来看，10 元/500ml 以下的低档酒占公司营收的 70%以上，为公司营业收入的主要组成部分。其主要单品 42 度 500ml 牛栏山陈酿酒（白牛二）依靠其极高性价比拥有众多消费者。近年来，公司也在积极打造千元价格带的高端二锅头，成为二锅头品类的新标杆。 顺应新国标政策及消费升级变化，推出纯粮酒新品，公司未来有望量价齐升。2022 年 6 月，白酒新国标正式落地，新国标明确规定，白酒不得使用食品添加剂，同时将所有添加食品添加剂的调香白酒归属为配制酒，与白酒类别明显区分开来。此外，受“面子消费”+“品质生活”的影响，消费者对“品质化”“质价比”与健康理念的推崇，光瓶酒竞争逻辑发生变化，随之光瓶酒市场迎来新风口与新机遇。2021 年光瓶酒市场规模 988亿元，我们预计 2022 年～2024 年光瓶酒市场规模保持 16%的年增长速度，2024 年光瓶酒市场规模将超过 1500 亿元，光瓶酒的主要价格也将从 10～20 元价格带提升到 30-50 元左右价格带。牛栏山酒厂也积极推进“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，顺应政策的实施，并推进中高线光瓶酒。 投资建议：公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“牛栏山一号”、“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒。此外，公司的高端产品“魁盛号·樽玺”，以京城京味为底色，成为公司产品中千元酒的标杆，为公司带来新的增长点。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 119.6/145.0/168.0 亿元，分别同比变动-20%/21%/16%，归母净利润分别为 242.4/455.6/809.3 百万元，分别同比增长 137%/88%/78%。结合可比公司 2023 年平均市盈率 36X，我们给予顺鑫农业 2023 年 40X 相对 PE 估值，对于屠宰业务与其他业务，我们参考 wind 屠宰行业及房地产行业上市公司平均 PE 估值，2023 年分别给予 13X、15X 相对 PE 估值，故预计总市值为 199 亿元，对应股价为24.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：假酒风波、经营状况不及预期风险、疫情反复影响、新国标政策的影响、产品推广不及预期、地产行业剥离进度缓慢风险、生猪价格波动影响等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,511.40 14,869.38 11,961.44 14,503.79 16,795.02 增长率(%) 4.10 (4.14) (19.56) 21.25 15.80 EBITDA(百万元) 1,506.44 1,172.86 960.14 1,250.32 1,768.47 净利润(百万元) 420.01 102.30 242.41 455.56 809.27 增长率(%) (48.10) (75.64) 136.95 87.93 77.64 EPS(元/股) 0.57 0.14 0.33 0.61 1.09 市盈率(P/E) 34.67 142.33 60.07 31.96 17.99 市净率(P/B) 1.88 1.87 1.83 1.74 1.61 市销率(P/S) 0.94 0.98 1.22 1.00 0.87 EV/EBITDA 34.38 22.43 11.37 7.45 7.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%9%2021-102022-022022-062022-10顺鑫农业沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 光瓶酒龙头企业，业务结构不断优化....................................................................................... 5 1.1. 积极开展战略布局，推动全国化进程 ..................................................................................... 5 1.1.1. 萌芽期（1998 年之前）：政府把握国家政策，创建酒厂前身 ........................... 5 1.1.2. 初创期（1998-2005 年）：深交所成功上市，产业链完善整合......................... 5 1.1.3. 快速发展期（2006-2015 年）：全国化进程积极推进，打造亿元市场 ........... 6 1.1.4. 稳步成长期（2016-至今）：全国化布局逐渐清晰，公司业务日益集中 ........ 6 1.2. 公司高管经验丰富，白酒业务日趋向好 ..........................................