铁锂电池先驱者，储能加速放量

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国轩高科（002074） 证券研究报告 2022 年 10 月 11 日 投资评级 行业 电力设备/电池 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 31.32 元 目标价格 39.4 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,778.87 流通 A 股股本(百万股) 1,238.35 A 股总市值(百万元) 55,714.36 流通 A 股市值(百万元) 38,785.10 每股净资产(元) 11.27 资产负债率(%) 63.30 一年内最高/最低(元) 66.60/22.67 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国轩高科-年报点评报告:优质客户保障订单， 二季度业 绩有 望改善》 2018-04-26 2 《国轩高科-半年报点评:业绩略低于预期，仍看 好二线动 力电 池龙头》 2017-08-30 3 《国轩高科-公司点评:一线客户拓展取得突破，高端动力电池将成战略资源》 2017-07-19 股价走势 铁锂电池先驱者，储能加速放量 动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期 电车市场高速增长，储能市场处于 0-1 爆发期。21 年全球电动车销量 626万辆，我们预测 25 年达 2301 万辆，4 年 CAGR 为 38%。储能电池逐步起量，21 年装机量为 32GWh，我们预测 25 年装机量 464GWh，4 年 CAGR95%。 受益于铁锂电池在乘用车装机占比提升+储能高增速，我们预计 21-25 年铁锂电池需求量复合增速在 74%。 ✓ 动力：受益于 CTP 和刀片电池技术，铁锂电池在乘用车占比从 19 年的 15%提升至 21 年的 26%，我们预计 25 年在 45%（全球口径），对应 21 年动力铁锂需求在 79GWh，25 年在 581GWh，复合增速 65% ✓ 储能：储能对循环次数&安全要求高，铁锂/三元主流循环次数在10000+/2000 次，故我们预计未来储能主流是铁锂电池。我们预计21-25 年铁锂在储能装机量由 29GWh 提升至 417GWh，21-25 年 CAGR为 95%，全球占比达 90%。 国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者 低谷期已过，营收高速增长。公司 21 年实现收入 104 亿元，同增 54%，归母净利 1.02 亿元，同减 32%；22H1 收入 86 亿元，同增 143%，利润 0.7亿元，同增 34%，21 年业绩下滑主要系原料涨价和股权激励较重。 铁锂电池乘风破浪，三元电池方兴未艾。公司主要业务为磷酸铁锂电池（21年装机量占比 93%），21 年动力电池装机量达 8GWh，市占率 5%，高镍三元自 15 年布局，现已具备 302Wh/kg 生产能力，预计 23 年中进一步放量。 核心看点：深度绑定大客户，动力储能迎来放量期，碳酸锂布局完善 深耕铁锂多年，携手大众全面开拓市场。公司 LFP 电池市占率达 7.4%，位居第三。国内客户覆盖奇瑞、吉利、上汽通用；海外客户进展领先：我们预计大众标准电芯产能24年释放；美国获新客户Rivian+200GWh铁锂大单。 储能市场全方位布局，客户涵盖国家电网、华为、Invenergy 等。公司自14 年探索储能业务，产品覆盖大储、户储等领域，并通过加拿大 CSA、美国 UL、南德 IEC 等多项认证，22H1 储能业务营收 12.79 亿元，毛利率 10.2%，营收占比 14.8%，与国家电网、华为、Invenergy 等优质客户达成深入合作。 公司供应链布局完善，控制多处碳酸锂矿产。公司供应链布局完善，覆盖铁锂、三元、负极、隔膜；于 21 年开始布局碳酸锂，先于碳酸锂涨价浪潮，现有白水洞、水南段两处采矿权，22 年/23 年生产成本预计有望降至 20/18万元。考虑碳酸锂价格仍处高位且短期未有消退趋势，碳酸锂布局有望为公司带来成本管控收益。 我们预计公司 22、23 年实现收入 277/535 亿元，同增 168%/93%，实现归母净利润 3.5/20.0 亿元，同增 244%/472%。考虑碳酸锂自供率高+储能上量，结合同行估值，我们给予公司 23 年 35X 估值，对应股价 39.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，储能业务放量速度不及预期，电池业务盈利改善不及预期，原材料价格波动风险，政府补助可持续性风险，主观测算风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,724.23 10,356.08 27,740.85 53,485.02 84,180.87 增长率(%) 35.60 54.01 167.87 92.80 57.39 EBITDA(百万元) 1,785.47 1,969.28 2,253.53 4,596.02 7,142.58 归属母公司净利润(百万元) 149.67 101.89 350.29 2,002.67 3,034.40 增长率(%) 192.02 (31.92) 243.79 471.72 51.52 EPS(元/股) 0.08 0.06 0.20 1.13 1.71 市盈率(P/E) 362.85 533.02 155.04 27.12 17.90 市净率(P/B) 4.98 2.89 2.89 2.72 2.51 市销率(P/S) 8.08 5.24 1.96 1.02 0.65 EV/EBITDA 29.35 41.88 22.07 9.27 8.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -50%-37%-24%-11%2%15%28%41%2021-102022-022022-062022-10国轩高科沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 动力+储能双驱增长，铁锂电池正处于高速增长期 ............................................................... 4 1.1. 动力、储能电池放量前景可期 ................................................................................................... 4 1.2. 铁锂依靠高性价比+安全性，在动力电池装机占比持续提升 ........................................ 5 1.3. 储能市场主流选择铁锂电池，铁锂电池行业增速有望超过行业平均 ......................... 6 2. 国轩高科：国内动力电池上市第一股，磷酸铁锂电池先驱者 ............................................. 8 2.1. 深研 LFP 电池 16 年，