德昌股份(605555)家电业务稳步发展，汽车电机贡献增量

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/家用电器与器具 证券研究报告 德昌股份（605555）公司深度报告 2022 年 09 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 26 日收盘价（元） 23.72 52 周股价波动（元） 22.10-50.88 总股本/流通 A 股（百万股） 266/70 总市值/流通市值（百万元） 6309/1660 相关研究 [Table_ReportInfo] 《TTI 订单影响公司收入，汇率增厚归母净利》2022.08.26 《多元化业务稳步推进，汽车电机贡献增量》2022.08.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -36.91%-25.91%-14.91%-3.91%7.09%2021/9 2021/12 2022/32022/6德昌股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -14.7 -11.6 -10.6 相对涨幅（%） -8.1 -2.0 2.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email:chenzy@htsec.com 证书:S0850511010026 分析师:李阳 Tel:(021)23154382 Email:ly11194@htsec.com 证书:S0850518080005 分析师:朱默辰 Tel:(021)23154383 Email:zmc11316@htsec.com 证书:S0850519020001 分析师:刘璐 Tel:(021)23214390 Email:ll11838@htsec.com 证书:S0850519100003 家电业务稳步发展，汽车电机贡献增量 [Table_Summary] 投资要点：  吸尘器电机切入整机代工，业务逐步多元化。公司成立于 2002 年，以电机起家，2012 年与 TTI 合作切入吸尘器整机业务，2017 年布局汽车 EPS 无刷电机业务，2019 年拓展毛发护理电器客户 HOT，2021 年实现营业收入 28.42亿元，归母净利润 3.01 亿元，其中 80%收入来自于 TTI，订单集中度较高。  吸尘器业务：全球吸尘器需求稳健增长，TTI 为公司吸尘器主业提供增长保障。从需求端来看，根据富佳股份招股书援引欧睿国际数据，2014-2019 年全球吸尘器市场零售量年均复合增长率为 3.4%，呈稳健增长态势；从竞争格局来看，根据公司招股书援引欧睿国际数据，公司深度绑定的 TTI，在欧美地区占据较高市场份额（2019 年 TTI 旗下品牌在美国及英国吸尘器市场市占率分别为 37.5%和 17.4%）。由于公司在 TTI 吸尘器供应体系中较高的占比，终端需求可以通过 TTI 传导至公司，叠加公司水机占比提升，我们认为吸尘器业务具备一定成长空间。  毛发护理初露头角：HOT 成为第二大客户。HOT 为公司 2019 年新拓客户，公司主要为其代工毛发护理产品，随着公司供应链的调整及双方合作进一步增加，HOT 占公司收入比例在 2020 年提升至 19.0%。  国产 EPS 电机迎替代机遇，公司较早进行战略性布局，有望打开新的成长空间。根据公司招股书援引中国汽车工业协会数据，EPS 装车率从 2007 年的6.96%提升至 2017 年的超过 60%，我们认为公司将受益于 EPS 装车率的持续提升。竞争格局上，我们认为内资凭借加大研发投入、产品高性价比等因素，市场占比将逐步增加。公司在 EPS 电机布局较早且产品逐步受国内外主流客户认可，2021 年已小批量供货 EPS 电机，预计募投项目的达产将为公司提供新的增长曲线。  盈利预测与投资建议。考虑到公司小家电业务稳中有进，且随着募投项目陆续达产汽车电机业务逐步贡献增量，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 4.06、4.87 及 5.53 亿元，同比增长 35%、20%及 14%，参考可比公司，给予公司 2022 年 22-25 倍 PE 估值，对应合理价值区间为 33.44-38 元，“优于大市”评级。  风险提示。海外需求不达预期，国内 EPS 电机需求不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2065 2842 2913 3368 3703 (+/-)YoY(%) 71.9% 37.6% 2.5% 15.6% 9.9% 净利润（百万元） 304 301 406 487 553 (+/-)YoY(%) 103.1% -1.1% 34.9% 20.1% 13.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.14 1.13 1.52 1.83 2.08 毛利率(%) 27.0% 19.3% 21.8% 23.0% 24.0% 净资产收益率(%) 60.2% 13.1% 15.4% 15.6% 15.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃德昌股份（605555）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 吸尘器代工企业，95%收入来自于 TTI 及 HOT ......................................................... 5 1.1 从吸尘器电机切入整机生产，多业务线并行 ................................................... 5 1.2 收入规模提升明显，95%以上来自 TTI 与 HOT .............................................. 6 1.3 募集资金拓展围绕三大业务板块 ..................................................................... 7 2. 吸尘器主业： TTI 增长稳健，在美吸尘器份额领先 .................................................. 7 2.1 全球吸尘器市场稳健增长，欧美市场行业集中度高，竞争格局稳定 ............... 7 2.2 TTI 地板护理业务稳健增长为公司吸尘器主业提供业绩保障 ........................... 8 3. 毛发护理初露头角：HOT 打开第二成长曲线 ............................................................. 9 4. 战略性布局 EPS 电机，协同业务打开成长空间 .........................