策略·专题：每年Q4的两个行业配置逻辑

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2022 年 09 月 25 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨风格专题】- 小 市 值 的 风 格 还 能 持 续 多 久 ？ 》 2022-07-31 2 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 3 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 每年 Q4 的两个行业配置逻辑 思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件 四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。 稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的 2011 年、2017-2018 年，日历效应失效。 关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的 2011 年及 2017-2018 年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行。而如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。较为典型的是 12 年、14 年、15 年、19 年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。 思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块 分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。以 21-22 年为例，去年末热门板块虽然在今年上半年调整幅度较大，但从全年来看（至 9 月）仍然普遍跑赢市场。去年四季度涨幅前 20 的细分行业中，有 17 个在今年跑赢上证指数。 年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。 配置建议： 按照日历效应的历史规律，四季度大金融为代表的稳定板块能否展开估值切换行情，主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。 因此可以更倾向于提前布局来年高增长（高景气+困境反转）方向。7 月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，带来调整压力。经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在 9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。 中期来看，支撑成长板块超额收益的仍然是自身景气方向。短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。 风险提示：病毒变异及全球疫情反复，海外加息及全球流动性收缩超预期，贸易和科技摩擦加剧等 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 思路一：四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升 ............... 3 2. 思路二：业绩真空期提前演绎来年高增长板块 ...................................................................... 5 3. 主要结论及配置建议 .................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：四季度日历效应（天风分类，共 125 个子行业） .................................................................. 3 图 2：四季度日历效应何时失效（天风分类，共 125 个子行业） ................................................ 4 图 3：四季度日历效应何时失效（天风分类，共 125 个子行业） ................................................ 4 图 4：中长期贷款增速与 A 股估值............................................................................................................ 5 图 5：美联储加息预期 ................................................................................................................................... 5 图 6：四季度涨幅对次年股价指引 ............................................................................................................ 6 图 7：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅中位数，%） ......................................................................................................................................... 7 图 8：五种增长类型的年度表现（表中数值为各年度符合增速与增速变化要求的标的，当年涨幅位于市场前 30%的概率） .........................................................................................................