宏观点评：联储货币政策考虑政治而非经济

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储货币政策考虑政治而非经济 证券研究报告 2022 年 09 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 理解联储面临的政治压力是预测联储行为的核心。金融市场关心的并不是（经济意义的）通胀，以及联储是否真的能控制（经济上的）通胀，而是联储这次（为了政治）又要加息多少。接下来，政治上的关键节点是中期选举，12 月 13-14 日的议息会议，则是联储反常行为发生转变的关键时点。 风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国劳动力市场走弱超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美联储的挑战和其他央行一样，都是如何控制一个无法控制的东西——通胀。 今天大多数的美国通胀都是由供给原因所产生的，我们认为供给原因包括但不限于：能源和食品供应短缺，战争和地缘政治导致的供应中断，贸易规则冲突导致的全球供应链重构，以及长新冠（long covid）和老龄化导致的劳动力缺口等。 而这些因素对于利率不敏感。 今年 6 月，旧金山联储的一篇研究报告《How Much Do Supply and Demand Drive Inflation?》拆解了美国通胀的供给因素和需求因素的贡献，结果显示供给因素对于疫情后美国 PCE 通胀上升（4.8pp）的贡献，超过了一半；而需求因素对于 CPI 通胀上升的贡献，大概是三分之一。 这并不令人意外，特别是考虑到俄乌战争之后，全球的能源和食品价格出现了剧烈上涨。 图 1：供给因素对于疫情后美国 PCE 通胀上升（4.8pp）的贡献超过了一半 资料来源：Federal Reserve Bank of San Francisco，天风证券研究所 联储自认为能通过加息抑制需求而压低的通胀指标，是核心通胀。但是这篇报告发现，供给因素对疫情后美国核心 PCE 通胀上升（3.3pp）的贡献因素，也接近一半。核心通胀中占比 70%的是服务，服务通胀面对的问题是结构性和持续性的劳动力供给短缺，这也是联储无法控制的因素。 所以 8 月美国核心 CPI 从 5.9%反弹至 6.3%对市场是个不小的震慑，因为这说明了联储加息控制通胀的办法基本没有效果。 图 2：核心 CPI 8 月反弹 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：FRED，天风证券研究所 然而 6 月以来，联储出现了两个重要的转变。一是把通胀目标从“无法完全控制”的核心PCE，转向了“完全无法控制”的 CPI。二是取消了对市场预期的前瞻指引，每一次议息会议的利率决议都由最近一段时间的数据驱动。 这曾经令市场费解，为什么联储要丢掉赖以为豪的预期指引，转为一会一议，制造市场波动？为什么联储明知不可为，还要以 CPI 为目标？ 答案是联储当前的货币政策更多考虑政治，而非经济。 在伯南克和耶伦时期，联储泰勒规则（伯南克规则、耶伦规则）采用的通胀率都是核心PCE，鲍威尔的第一个任期，也没有修改过通胀目标。如果算经济账，联储的通胀目标应该是核心 PCE，通过加息抑制房地产和核心消费品的需求，实现降低通胀的目的。 但是在今年 6 月议息会议新闻发布会上，鲍威尔表示“联储现在非常关心总体通胀而不单单是核心通胀，因为总体通胀与群众的通胀预期有关”。尽管联储对于总体通胀中的能源和食品价格、地缘因素、供应链因素、劳动力因素等束手无策，这显然不是正常的货币政策规则。 在 9 月联储公布的季度经济预测中，联储令人意外地大幅下调了今明两年的经济预测，22年美国 GDP 增速预测从 6 月 1.7%下调至 0.2%，23 年增速预测从 6 月 1.7%下调至 1.2%。如果考虑经济，联储应该立即停止加息。但是在对经济如此悲观的同时，联储又大幅上调了联邦基金利率目标，从 6 月的 3.4%上调至 4.4%，这意味着今年接下来的两次议息会议可能还有 125bp 的加息。 图 3：九月联储 FOMC 经济和通胀预测 -4-2024682018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-01核心CPI(%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：FED，天风证券研究所 这些在经济视角里无法解释的自相矛盾，其实都源于政治压力。 联储不知道以上道理吗？当然不是，但政治不允许。 根据 realclearpolitcs 上的民调结果，拜登的最新支持率仅有 43%，不支持率有 53%，他处理通胀问题的支持率只有 33%，不支持率有 65%。通胀问题是民主党中期选举的致命弱点，压通胀本该是拜登的政治任务，但是失败的中东旅行只换来了 10 万桶增产，而且不久之后这 10 万桶又被减回去了。为了减轻政治责任，拜登只能把问题抛给了美联储，这是拜登今年以来数次就通胀形势发表讲话的原因，总统出面喊话通胀施压联储，这在过去是不太可能出现的 。 图 4：拜登支持率仅 43% 资料来源：Realclearpolitcs，天风证券研究所 理解联储面临的政治压力，是预测联储行为的核心。金融市场关心的并不是（经济意义的）通胀，以及联储是否真的能控制（经济上的）通胀，而是联储这次（为了政治）又要加息多少。接下来，政治上的关键节点是中期选举，时间 11 月 8 日，将改选国会众议院全部席位和参议院三分之一席位。在中选之前，联储 11 月议息会议就会举行（11 月 1 日-2日），所以 11 月联储可能仍面临政治压力，但是 12 月 13-14 日的议息会议，将是联储反常行为发生转变的关键时点。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、