航空运输行业：深入拆分！详解燃油附加费征收机制及影响

行业报告 | 行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输证券研究报告 2018 年 01 月 22 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 曾凡喆 联系人 zengfanzhe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航空运输-行业点评:需求持续向好，全 年 客 座 率 再 创 历 史 新 高 》 2018-01-16 2 《航空运输-行业点评:油价上涨，为何仍要推荐航空？》 2018-01-15 3 《航空运输-行业深度研究:一马平川！三大航喜迎戴维斯双击》 2018-01-07 行业走势图 深入拆分！详解燃油附加费征收机制及影响 油价接近 70 美金，燃油附加费征收预期升温 燃油附加费即航空公司根据燃油成本变动而向旅客征收的，独立于机票价格的附加费用，目的是部分覆盖增量燃油成本，缓解成本压力。目前油价接近70 美金，燃油附加费复征预期升温。燃油附加费何时开征，征收效果如何，我们在本报告中予以详细探讨。 起征点对应布油价格略低于 72.6 美元/桶 根据前期发改委制定的燃油附加费公式，测算国内航空煤油综合采购成本需分别达到 5131 元/吨、5246 元/吨，800 公里以上、800 公里以下航线燃油附加费方可开征。鉴于国内航空煤油综合采购成本略高于航空煤油含税出厂价，根据航空煤油含税出厂价与新加坡航油、布油价格间的相关关系，经测算燃油附加费起征点对应的布油价格应略低于 72.6 美元/桶。目前最新一个采价期尚未结束，截至 2018 年 1 月 19 日，采价期内布油价格为 68.25 美金/桶，仍低于起征点。 附加费征收将明显缓解航空公司增量成本压力 如燃油附加费复征，根据我们对各航司 800 公里以上及以下航线旅客数量占比的估计及 2017 年国内线实际旅客运输量数据，经测算油价触及燃油附加费起征点时国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥收入将分别增厚 7.1 亿、9.2 亿、7.4 亿、5.7 亿、1.2 亿、1.4 亿，分别等同于一次性抵消掉 2.2 美金、2.4 美金、2.5 美金、3.2 美金、3.3 美金、3.7 美金的油价上涨。当油价继续上涨时，各公司国内线燃油附加费收取对总体增量燃油成本的覆盖能力各有差异，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥国内燃油附加费收取可分别覆盖总体燃油增量成本的 43.1%、49.8%、53.0%、69.7%、70.2%、80.0%；可分别覆盖国内线燃油增量成本的 88.1%、86.3%、97.2%、96.7%、105.8%、95.0%。 如何看待燃油附加费 我们认为燃油附加费以费用的形式征收，独立于票价，旅客对其接受度会更高，有利于航空公司对冲增量燃油成本，而当油价恰好触及燃油附加费起征点时，燃油附加费起征等同于对航空公司的一次性业绩提振，将明显缓解航油成本上行压力。 投资建议 如若油价进一步上行，航空公司可征收燃油附加费部分对冲增量航油成本。我们维持时刻收紧，票价改革均明显利好存量市场票价水平较高，公商务干线市场份额大，具备充分腾挪余地的三大航，其余航空公司也会受益于行业价格中枢的抬升的观点，继续推荐三大航（A+H），关注上海航线相关度较高的吉祥航空。 风险提示：宏观经济下滑，油价超预期上涨，安全事故 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-01-22 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601111.SH 中国国航 11.58 买入 0.55 0.68 1.02 1.56 21.05 17.03 11.35 7.42 600029.SH 南方航空 10.66 买入 0.50 0.72 1.02 1.81 21.32 14.80 10.45 5.89 600115.SH 东方航空 8.02 买入 0.37 0.57 0.69 1.19 21.68 14.07 11.62 6.74 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -1%3%7%11%15%19%23%27%2017-012017-052017-09航空运输 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 核心观点燃油附加费即航空公司根据燃油成本变动而向旅客征收的，独立于机票价格的附加费用，目的是部分覆盖增量燃油成本，缓解成本压力。我国燃油附加费征收政策历经变动，目前国际线燃油附加费由各航空公司自主确定，报民航局备案即可，国内线燃油附加费则严格遵循发改委公布的燃油附加最高标准公式，在最高标准下自主确定具体收费标准。由于航空公司国际航线附加费制定具备相当大的灵活性，我们在本报告中仅针对国内线附加费征收政策及对总体增量航油成本的覆盖比例进行分析。 根据2015年3月24日国家发改委公布的最新国内线燃油附加最高标准公式，800公里（含）以下航线燃油附加最高标准为 0.00002541×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×800，800 公里以上航线燃油附加最高标准为 0.00002541×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×1500，征收标准最小单位为 10 元，不足 10 元按四舍五入计。 过去三年油价连续处于较低水平，国内线燃油附加费自 2015 年 2 月起便停止征收，而后发改委亦并未更新国内线燃油附加费最高标准公式参数。我们假设公式未变，测算国内航空煤油综合采购成本需分别达到 5131 元/吨、5246 元/吨，800 公里以上、800 公里以下航线燃油附加费最高收费标准方可分别触及 5 元水平，四舍五入至 10 元并开始征费。鉴于国内航空煤油综合采购成本略高于航空煤油含税出厂价，根据航空煤油含税出厂价与新加坡航油、布油价格间的相关关系，经测算燃油附加费起征点对应的布油价格应略低于72.6 美元/桶。目前最新一个采价期尚未结束，截至 2018 年 1 月 19 日，采价期内布油价格为 68.25 美金/桶，仍低于起征点。 如燃油附加费复征，根据我们对各航司 800 公里以上及以下航线旅客数量占比的估计及2017 年国内线实际旅客运输量数据，经测算油价触及燃油附加费起征点时国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥收入将分别增厚 7.1 亿、9.2 亿、7.4 亿、5.7 亿、1.2 亿、1.4 亿。当油价继续上涨时，各公司国内线燃油附加费收取对总体增量燃油成本的覆盖能力各有差异，如以总体燃油覆盖比例进行排序，吉祥航空覆盖能力最强，国航最弱，平均而言，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥国内燃油附加费收取可分别覆盖总体燃油增量成本的43.1%、49.8%、53.0%、69.7%、70.2%、80.0%；如以国内线燃油成本覆盖比例进行排序，春秋航空覆盖能力最强，南方航空覆盖能力最弱，平均而言，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥国内燃油附加费收取可分别覆盖国内线燃油增量成本的 88.1%、86.3%、97.2%、96.7%、105.8%、95.0%。 我们认为燃油附加