交通运输行业深度研究：要素价格市场化，或将从民航转向铁路

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输证券研究报告 2018 年 01 月 10 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 黄盈 联系人 huangying1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《交通运输-行业研究周报:票价改革远 超 预 期 ， 航 空 主 升 浪 在 即 》 2018-01-07 2 《交通运输-行业研究周报:铁路改革继续深入，民航 18 年客运增速 11.4%》 2017-12-31 3 《交通运输-行业研究周报:自由贸易港呼之欲出，航空淡季表现抢眼》 2017-12-24 行业走势图 要素价格市场化，或将从民航转向铁路 从民航定价市场化深入说起 2018 年 1 月 5 日，民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，在可进行市场化定价的航线范围、航司可调范围上均超出市场预期，初步印证了我们在年度策略中提出的观点，即 2018 年有望成为旅客出行摆脱价格管制、释放抑制多年的价格红利的年份。本文通过梳理铁路领域定价改革的深化，结合铁总现状，我们认为铁路改革当前“定价机制改革、扩充融资渠道”的路径已经非常清晰。 民航、高铁、普铁客运形成互补，收入上涨可消化适当票价上行 过去数年，我们见证了出行领域中高铁的大规模投资与民航消费习惯的培育，高铁、民航已成为高端出行的主流方式，普铁以其网络的广度深度和经济适用性，仍然在出行领域承担重要角色，长期看，普铁的定位不应仅局限于所谓的“低端”，而是与高铁民航在网络和需求上形成互补，从七部委联合发布的《关于加快推进旅客联程运输发展的指导意见》便可见一斑。另外，过去几年人均收入上涨、高铁民航需求旺盛也足以说明，当前的消费群体能够承担适度的价格上行。 铁路客运定价机制落后，改革方向之一为定价市场化 当前的铁路客运定价市场化程度不仅落后于民航，步伐也逊于刚刚放宽市场化定价范围和上限的铁路货运，更是远远落后于过去数十年间人均收入的上涨，我们认为未来高铁灵活定价、客运普铁基价适当上涨均为大概率事件，定价市场深化将充分利好铁路盈利能力的恢复。 铁路改革的第二个方向为融资渠道改善 铁路投资对社会资本吸引力一般，与其薄弱的盈利能力不无关系，进而导致了铁总融资主要依靠有息负债，导致债务较高、现金流紧张的结果。若要改善当前现状，最短路径为盘活存量资产，即推行土地开发。在 2013、2014年的纲领性文件之后，2017 年铁路土地推介的大规模加速、广深铁路土地交储落地，均显示出该路径的逐步明朗。土地开发能够助推盈利、降低成本、重估资产。在定价市场化与土地开发双管齐下之后，盈利能力与负债率获得改善，从而可以实现铁路资产证券化、混改等目标，形成良性循环。 投资建议 总体来说，铁路系统当前面临的是投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力，铁路系统的当务之急在于定价机制的改革深化与投融资体系的改善。定价方面，航空、铁路货运走在前列，高铁、铁路普客都存在继续前行的空间与可能；投融资方面，土地开发将会是铁总降低资产负债率、提升盈利能力、进行资产重估的重要举措。 标的方面，从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，若普通客运票价基价上浮，我们测算 30%的票价提升对应广深铁路近 80%的业绩弹性，公司同时拥有 1312 万平方米的存量土地，其中 200 万平方米的货场、堆场可供开发，石牌东货场的交储已经初步证明了其资产端的潜力；同时我们推荐过去几年分红率均在 50%左右的价值蓝筹大秦铁路，发改委新文给予其运价更大上浮空间；同时推荐弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流。 风险提示：铁路改革低于预期；宏观经济超预期下滑 -5%-1%3%7%11%15%19%23%2017-012017-052017-09交通运输 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从民航定价说起，铁路改革路在何方....................................................................................... 42. 铁路方向 1：定价市场化 ............................................................................................................ 42.1. 民航、高铁与普铁，既是“层级”，更是“互补” ........................................................... 4 2.2. 人均收入持续上涨，价格上调能够被消化 ............................................................................ 6 2.3. “量价”红利不对等，航空成为市场定价深化的先发领域 ........................................... 7 2.4. 铁路内部：货运高铁尝试性提价，普铁循序渐进 .............................................................. 8 2.4.1. 货运：货运先动，客运长期滞后 .................................................................................. 8 2.4.2. 客运：高铁已动，普铁再行 ......................................................................................... 10 2.5. 总结 .................................................................................................................................................... 11 3. 铁路方向 2：土地与混改同步跟进，融资渠道扩充 ............................................................ 123.1. 土地开发：降低杠杆，资产重估 ............................................................................................ 12 3.1.1. 从纲领到实际，土地开发加速，形式多种多样 .................................................... 12 3.1.2. 铁路土地开发，意在降低杠杆与资产