逝去的芳华：日本经济所失去的20年

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 20 [Table_Title] 宏观研究 证券研究报告 2022 年 9 月 15 日 逝去的芳华：日本经济所失去的 20 年 报告要点：  日本所失去的 20 年是一个被人翻来覆去琢磨的样本。  危机并不会必然引起经济长期崩溃，而为什么单单日本陷在危机之中迟迟爬不起来，资产负债表的衰退是目前流行的解释。  但这个解释也不能解释全部： 1） 资产负债表衰退的前提是资产价格的大幅缩水，但如果经济存在韧性，则资产价格就不会大幅缩水，也就是说，日本在资产下跌最初的那一下，其经济就已经失去了韧性； 2） 日本经济崩溃时，其企业杠杆过高也不并不是合理的理由，以上帝视角看，近年中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平。  日本真正的问题在于万念俱灰的信心，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的： 1） 日本经济泡沫破灭始于 1990 年，但日本首次降息的时间是 1991 年 7 月，此间间隔的时间高达一年半左右； 2） 信心一定是一个加速度，90S 日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了，在经济周期被拖长后，积极的政策效果有可能南辕北辙。  更深层次的影响一定是日本的产业问题： 1） 一个成熟国家的发展无非靠两个东西，人口或人均 GDP，前者是地广物博，后者是技术革命； 2） 日本并不在地广人稀的国家之列，而日本的科技产业在过去三十年内出现了明显的滑坡。  再深挖一步的话，日本的科技停滞不前，其原因是教育这个重要的孵化器的作用在下降： 1） 一个现实是：自危机后日本教育所获得的财政资源明显下降； 2） 随着日本的人口老龄化，社会保障是一块越来越多的刚性支出，这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出，政府自顾不暇； 3） 教育这一投资属长线投资，而日本首相的更迭又过于频繁（仅 90 年代，就有7 位首相在任），这使得每一届政府都对基建这种短时见效的投资更加偏好。  再深挖的话，日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大，日本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了： 1） 人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今，如今新加坡的人口密度是日本的 22 倍； 2） 日本的房价压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是东京的近四倍； 3） 此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济绝没有好到不可增长的程度，如今就连人口密度远高于日本的新加坡，其人均 GDP 水平也是日本的近两倍。  日本人口更大的问题是：日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓冲器，除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3237.54 深圳成指： 11774.78 沪深 300： 4065.36 中小盘指： 4215.39 创业板指： 2867.14 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -40%-30%-20%-10%0%10%21/9/1421/11/1422/1/1422/3/1422/5/1422/7/1422/9/14上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 20  现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭，资产负债表也慢慢地爬了起来： 1） 日本重新重视产业的孵化作用，自 2006 年教育改革之后，财政对教育的支持就逐步增加； 2） 日本在执政上的连贯性明显增加，且安倍彻底执行了充分宽松的货币政策，甚至在 2016 年后，将企业长期贷款利率稳定在 1%或以下的位置之上； 3） 预期逐步扭转之后，日本逐渐走上了正轨，不但房价和股市开始企稳走升，而且私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 20 内容目录 1.失去的 20 年：流行的解释及问题 ......................................................................... 5 1.1 日本经济是一个被人翻来覆去琢磨的样本。 ............................................... 5 1.2 但这个解释也不能解释全部，至少这套理论不适用于美国的过去。 .......... 7 1.3 以上帝视角去看，我们以为日本经济在当时触及的种种瓶颈，如今都不是事儿。 ............................................................................................................... 8 2.信心为何崩溃 ...................................................................................................... 10 2.1 首先，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的，自此万劫不复。 .......................................................................... 11 2.2 其次，更深远的影响一定是日本的产业问题。 ......................................... 12 2.3 其三，日本的人口的确是个问题。 ........................................................... 13 3．最深层次的问题：体制和文化 .......................................................................... 15 4．日本的未来：似乎在逐步走出泥潭 ................................................................... 18 图表目录 图 1：1990 年经济危机后，日本 GDP 长期处于停滞水平（单位：百万美元）5 图 2：次贷危机后，美国同样出现杠杆瓦解（单位：%） ................................ 5 图 3：经济危机爆发后，美日货币政策调整变化（单位：%） ......................... 6 图 4：美日生产