长城证券(002939)投资价值分析报告：公募业务贡献突出，发力碳中和产业服务

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 公募业务贡献突出，发力碳中和产业服务 长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.15 中信证券研究部 核心观点 田良 金融产业首席分析师 S1010513110005 陆昊 非银金融分析师 S1010519070001 邵子钦 非银行金融业首席分析师 S1010513110004 薛姣 非银金融分析师 S1010518110002 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 高公募业务占比和碳中和产业服务是长城证券的核心亮点。2022H1，景顺长城和长城基金两公募子公司合计利润贡献率到达 92%。同时，长城证券依托股东资源将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，推动投行业务高速发展。首次覆盖，给予“持有”评级。 ▍华能系券商，ROE β属性较强。长城证券当前综合实力位于行业 30 名左右。华能集团为公司实际控制人，依托深厚股东背景，长城证券将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，碳中和产业服务特色突出。盈利层面，2019-2022H1，长城证券近三年一期摊薄 ROE 分别为 5.86%、8.31%、9.01%和 2.22%，公司 ROE 与市场行情密切相关，较行业平均情况具有较强β属性。 ▍资管&公募业务：公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超 90%。长城证券目前持有长城基金 47.06%和景顺长城 49.00%的股份，为两基金公司第一大股东。2022H1，长城基金和景顺长城分别实现净利润 0.61 亿和 7.56 亿元，合计利润贡献率为 92%（2021 年：43%），成为公司业绩的核心支撑。其中，景顺长城已经凭借权益投资特色形成了较强的行业竞争力。2022Q2，景顺长城非货基公募管理规模为 3456 亿元，规模较 2021 年末增长 12.68%，高于公募行业 4.75%的平均增速。券商资管方面，长城证券公告拟分离原资管部建立全资资管子公司，以建立内部支撑财富管理业务的产品中心和公司对外服务的重要客户中心。 ▍经纪&信用业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控。2019-2022H1，长城证券近三年一期经纪业务手续费分别为 6.65、10.34、12.06 和 4.77 亿元，占营业收入 17%、15%、16%和 23%，年内收入贡献率显著提升。收入结构方面，代理买卖、席位租赁、产品代销和期货经纪业务 2022H1 收入分别为 3.01、0.52、0.26 和 0.99 亿元，同比-11%、-14%、-55%和+15%。股票经纪和期货经纪为业务发展的重要基石。信用业务方面，长城证券 2022H1 融资融券业务日均余额 211.23 亿元，较 2021 年末下降 10.79%；融资融券维持担保比例为 259%，整体风险较为可控。公司股票质押业务规模较为有限，2022H1 末股票质押回购余额为 0.15 亿元，风险敞口较低。 ▍投行&投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资。2022H1长城证券实现投行业务净收入 3.11 亿元，同比增长 15.29%。依托股东背景，发力碳中和领域服务是长城投行业务的重要特色。债券承销方面，长城证券2022H1 在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得实质性突破，发行多只符合国家战略和政策的碳中和绿色公司债。股权承销方面，公司投行排队项目中，50%来自电力、能源等碳中和相关产业。投资业务方面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 17.84%和 262.74%，分别较 2021 年末上升 0.74 和 65.88 个百分点，投资业务规模呈扩容趋势，固收业务为投资业务布局重点。 ▍风险因素：代理成交额下滑风险，财富管理业务发展低于预期，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，公募基金业务发展不及预期。 ▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长城证券作为中型券商，依托华能集团股东背景，深度布局新能源及碳中和相关产业服务，有望形成自身独有特色。同时长城基金和景顺长城已成为公司核心利润来源，公募业务特色更加凸显。我们认为当前价格基本反映了长城证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23 年仅供内部参考，请勿外传 长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰 非银金融分析师 S1010522030001 其 BVPS 分别为 7.19/7.50 元。参考可比公司浙商证券、兴业证券、广发证券、东方证券 2019 年以来的 10%分位数水平后，我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至 2019 年以来的 10%分位数水平，以±7.5%作为长城证券 PB估值的合理区间。以此测算，长城证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。按照合理估值区间中位数估计，给予目标价 9.35 元，对应 2022 年 PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,868.70 7,756.80 7,032.73 8,154.78 8,941.10 增长率 YoY（%） 76% 13% -9% 16% 10% 净利润（百万元） 1,501.64 1,765.61 1,256.22 1,842.38 2,269.62 增长率 YoY（%） 51% 18% -29% 47% 23% EPS（元） 0.48 0.57 0.31 0.46 0.56 BVPS（元） 5.83 6.31 7.19 7.50 7.96 ROE（%） 8.31% 9.01% 4.33% 6.09% 7.07% PB（A 股） 1.58 1.46 1.28 1.23 1.16 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 9 日收盘价 长城证券 002939.SZ 评级 持有（首次） 当前价 9.34元 目标价 9.35元 总股本 4,034百万股 流通股本 3,103百万股 总市值 377亿元 近三月日均成交额 485百万元 52周最高/最低价 14.48/7.78元 近1月绝对涨幅 5.30% 近6月绝对涨幅 -2.65% 近12月绝对涨幅 -23.77% 仅供内部参考，请勿外传 长城证券（002939.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 ............................................................................ 5 传统证券业务从成长期进入饱和期 ...........