房地产行业2022年中报综述：央国企重估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.09.08 央国企重估 ——2022 年中报综述 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 单戈(分析师) 010-83939826 021-38675923 010-83939827 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com shange@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880521110001 本报告导读： 央国企占据明显、且持续扩大的优势，民企加速收缩漏出部分市场，能够抢占市场的二线央国企将是未来很长时间的最大受益者。 摘要： [Table_Summary]  受 资 金 压力影响，民企结算大幅放缓，营收下滑显著，而国央企几乎未受 影 响。1）从竣工端看，可比公司竣工下滑 23%，完成全年计划的 34%，较往常年份低 4pcts。2）样本公司营收 13%，其中央企增长 10%，国企增长 9%，与前期销售复合增速基本相当，而民企下滑 28%，远低于前期4%的销售复合增速，反映民企存在较大交付压力。3）由于结转降速，民企预售资金/营业收入大幅提升1.59，而央企和国企基本保持平稳，分别为 1.19、1.42。  早 期 的 高价地以及地产行业基本面的持续下行，预计 2022年存货减值准 备 计 提 规 模 继 续 增 长。从已公布存货明细的重点房企看， 2018-2021年累计计提数额最大的城市前五依次是佛山、天津、北京、成都、厦门。其中 2021 年计提数额最大的城市前五依次是天津、佛山、南京、北京、成都。这些城市中，一线城市计提的主要是非核心区域和商住项目，部分二线城市在过去经历了高地价，后期由于房价的管制导致利润空间受挤压，部分二三线城市则是需求下行，同样带来项目去化和售价承受压力。考虑到 2022 年房地产市场基本面大幅下行，且多数房企在 2017 年以来下沉城市过多或者高价地获取过多，因此预计 2022年全行业全年减值数额将继续增长。  缩 表 速 度 过 快 ，资 产 首 次 衰 退 。2022年上半年 36家重点房企资产扩张首次减少，主要源于负债扩张首次净减少和权益扩张的减少。而造成房企毛利率和净利率双杀的，主要因素是：①高价地被套，房企从 2018年便开始计提存货减值准备，之后每年计提都在创新高，到2022年上半年依然在大幅计提；②联合营项目毛利率的下降以及项目结算进展变缓，造成上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比下降了 49%；③自2020年“三道红线”出台之后，房企通过引入股权融资、加大合作开发等方式降控负债。这种做法带来的最为直观的影响是少数股东权益的快速增长，且造成少数股东对利润的大幅吞噬。综上，56%的重点房企毛利率下滑、83%的重点房企归母净利率下滑。  房 企 继 续 降 有 息 负 债 去 库 存 ，加 快 周 转保现金。一方面，进入2022年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减，同比下滑3%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储几乎不再增长。另一方面，2022 年上半年房企销售回款遇冷，表内外回款同比分别减少 23%、42%，因此房企加快盘活库存，因为在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。结构性信用扩张的机会利好二线央国企，作为板块内的超额收益来源，受益中交地产、建发股份；此外资产荒逻辑在逐步兑现，推荐金融街、中新集团，受益中国国贸等，并持续推荐一线央国企。  风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《央企转正》 2022.09.01 房地产《信用新格局》 2022.08.19 房地产《行业底部徘徊，资产荒开始兑现》 2022.08.17 房地产《历史的记忆，社融和地产的不必然》 2022.08.14 房地产《实物量和信用，纾困均发力》 2022.08.06 行业更新 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 仅供内部参考，请勿外传 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目 录 1. 国央企保持合理结算进度，而民企明显降速 ................................. 3 1.1. 房企上半年竣工完成度 30%，略低于预期 .............................. 3 1.2. 营收近年来首次下行，主要为民企在资金压力下结算变慢 ...... 3 1.3. 预收资金对营收的保障倍数提升，主要在于民企结转变慢 ...... 5 2. 2022 年预计全年计提减值规模继续增长 ....................................... 7 3. 资产首次衰退，盈利能力持续新低 ............................................... 9 3.1. 缩表速度过快，资产开始减少 ................................................ 9 3.2. 利润率还未见底，盈利能力创新低 ....................................... 10 3.2.1. 管理费用率下降明显，财务费用率受汇兑损失提升 ........ 10 3.2.2. 高价地被套，存货跌价损失持续高位 ............................. 10 3.2.3. 联合营项目毛利率下降，投资收益近乎腰斩....................11 3.2.4. 引入股权降负债，少数股东持续对利润大幅吞噬.............11 3.2.5. 综上：56%的房企毛利率下滑、83%的归母净利率下滑 .. 12 4. 降杠杆去库存，快周转保现金 .................................................... 17 4.1. 土拍遇冷，回款去化新低 ..................................................... 17 4.2. 杠杆续降，有息继续缩减 ..................................................... 18 4.3. 控制规模，拿地不再激进 ..................................................... 19 4.4. 周转提速，库存加快盘活 ..................................................... 19 5. 房企转型数量最多的领域是资产运营管理 .........