建设综合技术服务商，有望进军新能源打造新增长极

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 垒知集团（002398） 证券研究报告 2022 年 09 月 07 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.4 元 目标价格 8.46 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 716.59 流通 A 股股本(百万股) 578.13 A 股总市值(百万元) 4,586.18 流通 A 股市值(百万元) 3,700.03 每股净资产(元) 4.87 资产负债率(%) 46.21 一年内最高/最低(元) 8.55/5.73 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《建研集团-季报点评:减水剂龙头稳步向前，外延医药 CRO 受益药改新政》 2017-10-22 2 《建研集团-公司深度研究:巩固减水剂行业前二，外延医药 CRO 成长空间巨大》 2017-08-17 股价走势 建设综合技术服务商，有望进军新能源打造新增长极 外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国 31 个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达 514GW，22-25 年分布式光伏投资规模近 8000 亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3 由 15 年的 9.2%提升到 21 年的 18.7%，其中垒知提升 4.0pct 达 7.3%，稳定在行业前二，22 年上半年合成产能达128.9 万吨。公司 22 年发行 3.96 亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30 万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低，H2 减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模 1GW，业总额 40 亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏 EPC 方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25 年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比 50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近 8000 亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达 55%。公司从光伏EPC 做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计 22-24 年归母净利润 3.36/4.07/4.87亿元，对应增速 23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司 22 年18 倍目标 PE，对应目标价 8.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,870.74 4,917.75 5,193.54 6,159.08 6,984.00 增长率(%) 14.06 27.05 5.61 18.59 13.39 EBITDA(百万元) 680.10 610.29 517.75 616.13 698.68 归属母公司净利润(百万元) 372.45 271.90 335.82 407.27 486.94 增长率(%) (7.45) (27.00) 23.51 21.28 19.56 EPS(元/股) 0.52 0.38 0.47 0.57 0.68 市盈率(P/E) 12.31 16.87 13.66 11.26 9.42 市净率(P/B) 1.43 1.34 1.23 1.14 1.04 市销率(P/S) 1.18 0.93 0.88 0.74 0.66 EV/EBITDA 6.76 7.44 6.13 5.08 3.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%2021-092022-012022-052022-09垒知集团沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 垒知集团：建设综合技术服务商，外加剂与检测业务双轮驱动......................................... 4 2. 外加剂行业：行业集中度提升是长期趋势 .............................................................................. 8 2.1. 需求：下半年有望开始回暖，中长期维持稳定 .................................................................. 8 2.2. 供给：行业集中度提升明显，拟继续扩张提升市占率 .................................................. 10 2.3. 盈利：环氧乙烷价格走低，减水剂毛利率有望提升 ....................................................... 11 3. 检测业务：推进“跨区域、跨领域”发展，增长空间大 ................................................... 13 4. 进军光伏新能源领域，打造新的增长极 .............