景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升（600426） 证券研究报告 2022 年 09 月 06 日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.1 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,122.48 流通 A 股股本(百万股) 2,109.17 A 股总市值(百万元) 59,641.69 流通 A 股市值(百万元) 59,267.72 每股净资产(元) 11.82 资产负债率(%) 19.37 一年内最高/最低(元) 41.28/25.77 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 郭建奇 联系人 guojianqi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华鲁恒升-季报点评:景气高位业绩兑现，公司进入成长模式》 2022-05-06 2 《华鲁恒升-年报点评报告:全年景气兑现，一季度再创佳绩》 2022-04-01 3 《华鲁恒升-公司点评:股票激励延续， 解锁目标彰显成长信心》 2021-12-27 股价走势 景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶 华鲁恒升公告 2022 年中报，上半年公司实现营业收入 165.34 亿元，同比+42.38%，实现归母净利润 45.10 亿元，同比+18.64%，其中 Q2 实现收入84.18 亿元，同比+27.38%，环比+3.73%，归母净利润 20.81 亿元，同比-6.49%，环比-14.34%。 二季度收入同环比上行，净利润同环比下行，但仍处盈利较好状态 二季度华鲁收入同比、环比均有上行，但原材料价格上涨因素导致了毛利率明显下行，上半年毛利率 35.6%，二季度毛利率 32.4%，同比-9.9PCT，环比-6.7PCT；虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段，公司盈利水平仍然处于较好水平。四项费用来看，二季度四费率 2.8%，高收入基础带来四费率的持续下行。 分板块看，二季度尿素量价齐升，新材料增速快，有机胺板块压力较大 根据华鲁公告经营数据，公司重新划分后的各板块来看，以尿素为主的肥料板块 Q2 量价齐升，收入环比增长 33.4%，DMF 为主的有机胺板块量价齐跌，收入同比下滑 18.9%，醋酸板块产品价格和产销稳定，收入同比略增 6.3%，而新划分的新材料板块收入增长明显，该板块占总收入比重接近50%。 二季度产品价格涨跌不一，原材料上行明显，三季度价差或面临收缩内容 根据百川盈孚数据，产品价格端：2022Q2 尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇/辛 醇 / 碳 酸 二 甲 酯 产 品 价 格 环 比 分 别 +8.3%/-18.9%/-11.2%/-6.7%/-5.8% /+1.5%/-31.8%多数产品价格下滑明显，而截至 8 月 12 日当周的 Q3 产品价格方面，除碳酸二甲酯产品价格恢复性上涨以外，其余价格均出现 10%以上的回调，产品景气持续下。原材料端：2022Q2 烟煤/动力煤/纯苯/丙烯/硝酸价格较 Q1 环比+25.8%/+13.8%/+7.3%/+1.8%/+25.2%，原料煤、动力煤、硝酸价格上涨幅度较大。而三季度主要原材料煤炭价格平稳。三季度价差收窄，面临景气持续下行风险。 高强度项目投入期，股权激励较高目标，两年成长可期 我们再次强调关注华鲁恒升在景气下行过程中的逆势扩张，包括荆州基地一期和二期部分项目，德州基地尼龙、电极液溶剂等项目有望未来持续贡献收入；公司 2021 年设立的较高收入增速的股权激励目标也从公司层面确立了未来 2 年高强度项目投入，或将带来逆势的成长，两年维度成长可期。 盈利预测：因重新调整产品价格等假设，我们小幅调整公司盈利预期，预计 2022-2024 年实现净利润 71.6/74.9/102.6 亿元（前值 77.95/73.75/104.85亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品景气大幅下行；产能建设低于预期；安全、环保事件。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,114.96 26,635.86 30,128.73 31,772.21 41,600.25 增长率(%) (7.58) 103.10 13.11 5.45 30.93 EBITDA(百万元) 3,829.92 10,455.62 10,410.41 11,213.56 15,263.05 归属母公司净利润(百万元) 1,798.38 7,254.17 7,161.87 7,494.39 10,258.42 增长率(%) (26.69) 303.37 (1.27) 4.64 36.88 EPS(元/股) 0.85 3.42 3.37 3.53 4.83 市盈率(P/E) 33.16 8.22 8.33 7.96 5.81 市净率(P/B) 3.86 2.68 2.13 1.76 1.41 市销率(P/S) 4.55 2.24 1.98 1.88 1.43 EV/EBITDA 15.64 6.18 5.74 5.56 3.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-18%-12%-6%0%6%12%2021-092022-012022-05华鲁恒升沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 二季度景气下行，但依旧坚挺 1.1. 二季度收入同环比上行，净利润同环比下行，但仍处盈利较好状态 华鲁恒升公告 2022 年中报，上半年公司实现营业收入 165.34 亿元，同比+42.38%，实现归母净利润 45.10 亿元，同比+18.64%，其中 Q2 实现收入 84.18 亿元，同比+27.38%，环比+3.73%，归母净利润 20.81 亿元，同比-6.49%，环比-14.34%。上半年毛利率 35.6%，二季度毛利率 32.4%，同比-9.9PCT，环比-6.7PCT，虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段。四项费用来看，二季度四费率 2.8%，高收入基础带来四费率的持续下行。 图 1：二季度收入同环比增长，利润同环比下滑 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 图 2：2022 年二季度四项费用比例持续下行 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 1.2. 二季度尿素量价齐升，有机胺板块压力较大 根据华鲁公告经营数据，公司重新划分后的各板块来看，以尿素为主的肥料板块 Q2 量价齐升，收入环比增长 33.4%，DMF 为主的有机胺板块量价齐跌，收入同比下滑 18.9%，醋酸板块产品价格和产销稳定，收入同比略增 6.3%。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400% - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.0