网易S(09999.HK)研发投入及全球化布局持续发力，H2暗黑及哈利波特海外流水有望放量

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易-S（09999） 证券研究报告 2022 年 09 月 01 日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 141.8 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,283.99 港股总市值(百万港元) 465,669.89 每股净资产(港元) 35.90 资产负债率(%) 37.62 一年内最高/最低(港元) 188.90/108.30 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 秦和平 联系人 qinheping@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《网易-S-公司点评:Q3 新游助力收入超预期，静 待哈利波 特利 润释放》 2021-11-19 2 《网易-S-公司点评:高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献 H2 增量》 2021-09-09 3 《网易-S-公司点评:全球化 IP 大作《哈利波特：魔法觉醒》9 月初上线》 2021-08-02 股价走势 研发投入及全球化布局持续发力，H2 暗黑及哈利波特海外流水有望放量 事件：公司于 8 月 18 日晚发布 22Q2 业绩。网易 22Q2 营收 231.59 亿元（35亿美元），yoy+12.8%。22Q2 毛利润达 129.42 亿元（19 亿美元），yoy+15.7%。22Q2 整体毛利率达 55.88%，yoy+1.36pct。22Q2 归母净利 46.67 亿元（7亿美元），yoy+31.76%。22Q2 净利率为 20.15%，yoy+2.89pct。22Q2 派发股利 0.0720 美元/股。22Q2 营业费用 79.95 亿元，yoy+7.59%，主要系游戏及相关服务市场推广支出的增加，以及人员成本和研发投入的增加。22Q2销售费用 33.01 亿元，yoy+9.53%，销售费用率 14.25%，yoy-0.43pct。22Q2管理费用 11.13 亿元，yoy+10.05%，管理费用率 4.80%，yoy-0.12pct。22Q2研发费用 35.82 亿元，yoy+5.13%，研发费用率 15.47%，yoy-1.13pct。 新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。22Q2 在线游戏收入168.34 亿元，yoy+15.9%，主要系 22Q2 新游《永劫无间》《暗黑破坏神：不朽》表现亮眼，旗舰类游戏《梦幻西游》和《大话西游》系列保持旺盛生命力，其它热门游戏如《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。22Q2游戏及相关增值服务毛利率为 64.9%，yoy+1.7pct，毛利率总体上受手游/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和来自不同渠道收入贡献的变动而小幅波动。22Q2 手游收入为 111.27 亿元，yoy+6.2%，qoq-3.7%，占整体游戏业务营收 66.1%，我们判断主要系《永劫无间》火罗国版本更新以及上线 Xbox 版本，《暗黑破坏神：不朽》全球上线所致。《暗黑破坏神：不朽》全球发行后，迅速登顶 100 多个国家和地区 iOS 下载排行榜，全球累计玩家数超过 3000 万。产品储备方面，后续还将推出《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外发行《哈利波特：魔法觉醒》。 高质量自研引擎持续迭代，加码全球化人才布局。网易陆续推出 NeoX、Messiah两大3D跨平台引擎，在过去十余年，累积20多项独创专利。Messiah独创全平台实时动态全局光方案，是业界首个可在手机上流畅运行的高质量实时全局光算法，可以在手游中实现端游级别的 4K 视觉效果。作为游戏产业、数字内容产业的底层、基础技术，网易自研引擎不仅可服务于 MMO、FPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个主流内容品类，更支持 iOS、macOS、安卓、PC、PS4 等全平台开发，使游戏用户体验向主机看齐，能耗和便捷性向移动兼容。网易游戏研发力量逐渐向欧美日韩等市场进行探索。目前拥有蒙特利尔工作室、樱花工作室、草蜢工作室、名越工作室、Jackalope Games、Jar of Sparks 等海外游戏工作室，并均由行业顶尖游戏人才带领。 云音乐加强内容建设和产品创新，付费用户持续增长。云音乐 22Q2 净收入 21.92 亿元，毛利率为 13.0%，yoy+8.9pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。22Q2 在线音乐服务收入/社交娱乐服务及其他 8.99/12.93 亿元，yoy+6.04%/+53.01%。截至 22H1，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数达 3761 万/124 万，yoy+43.9%/+149%；入驻原创音乐人超 52 万，平台音乐人原创音乐曲目约230 万首。我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。 严选付费会员数持续增长，618 期间核心爆品增长强劲。22Q2 网易创新及其他业务净收入 19 亿元，毛利率为 25.8%，yoy-1.5pct。今年 618，网易严选各渠道销售稳步增长，宠物、家清、居家等多个核心爆品销售额实现超100%增长。 有道“双减”后业务转型取得成效，智能硬件成为第二增长曲线。22Q2网易有道营收 9.56 亿元，毛利率为 42.8%，yoy-9.5pct；其中智能学习硬件收入 2.40 亿元，yoy+16.3%。有道词典笔连续三年在京东和天猫双平台“618”同品类产品中销售额及销量第一。截至 22H1，有道词典笔历史销量累计超过 300 万支。22H1 有道继续拓展智能硬件产品矩阵，相继推出智能学习灯、AI 学习机和有道词典笔 X5 等多款全新产品。 投资建议：考虑游戏上线节奏及利润释放周期，我们预计网易 2022-2023年营业收入 1001.03 亿/1138.87 亿元（前值为 22 年 1065.46 亿元），同比增长 14.26%/13.77%；考虑 IP 合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023 年 NON-GAAP 净利润为 205.24 亿/229.27 亿元（前值为 22 年 211.24 亿元），同比增长 3.86%/11.71%。基于 SOTP 估值法，假设22 年现金等价物为 1070.00 亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6487-7024/USD854-924 亿，较 22 年 8 月 24 日价格 HKD135.2/USD87.55，存 在 38.87%-50.36%/45.30%-57.32% 的 上 涨 空 间 ， 中 位 数 对 应 目 标 价HKD195.52/USD132.47，上涨空间为 44.62%/51.31%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期 -47%-37%-27%-17%-7%3%13%2021-092022-012022-05网易-S资讯科技业仅供内部参考，请勿外传 港股公司报告 | 公司点评