平稳增长，穿越周期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保利发展（600048） 证券研究报告 2022 年 08 月 31 日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.95 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 11,970.44 流通 A 股股本(百万股) 11,970.44 A 股总市值(百万元) 202,899.02 流通 A 股市值(百万元) 202,899.02 每股净资产(元) 15.09 资产负债率(%) 77.54 一年内最高/最低(元) 19.88/10.81 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120006 hanxiaob@tfzq.com 胡冰清 联系人 hubingqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《保利发展-公司点评:业绩平稳释放，销售跃居第二》 2022-07-17 2 《保利发展-季报点评:业绩小幅提升，投资保持积极》 2022-05-02 3 《保利发展-年报点评报告:精耕核心 城市，平稳穿越周期》 2022-04-19 股价走势 平稳增长，穿越周期 业绩稳健增长，毛利率有所下行 1）营收增长稳健，毛利率阶段性下行。22H1 公司实现营收 1107.23 亿元，同比+23.14%；归母净利润 108.26 亿元，同比+5.13%；加权 ROE5.39%，同比下降-0.17pct。2）毛利受行业趋势影响下行，成本管控能力提升。22H1 公司毛利率 25.52%，同比-6.93pct，与行业下行趋势一致；净利率 13.48%，同比-2.86pct；期间费用率 6.17%，同比-1.10pct，公司成立地产管理中心等，加速组织结构优化。3）未结资源充足，业绩释放可期。截至22H1 公司存货规模 8447 亿元、合同负债 4343 亿元，同比分别+5.36%、-1.85%，即期收入保障倍数（22H1 合同负债/2021 年营业收入）152%，较 21 期末增长 6.4pct。 销售回款高效，布局聚焦核心城市 1）销售规模韧性较强，资金回笼效率提升。22H1 公司实现签约金额 2102.21 亿元，同比-26.3%，领先克而瑞 TOP10 房企 19.1pct，销售规模排名上升至第 3 名；销售回款率94.9%，同比+5.3pct，回款效率显著提升；38 个核心城市销售贡献为 79%，同比+2pct，城市深耕效果显著。2）外拓规模相对谨慎，布局聚焦高能级城市。22H1 公司外拓金额607 亿元，同比-37.0%，投资强度同比下降 4.9pct 至 28.8%；新增拓展楼面均价 1.47 万元/平，较 21H1 的 0.58 万元/平大幅提升，主要原因为公司优化投资布局，新增土储能级显著提升（新增拿地金额中一二线占比 85%，同比提升 16pct）。3）投资结构优化。公司严控商办及自持物业规模，新增货量中住宅占比 94%，同比提升 8pct。 信用资质优越，融资优势突出 1）三道红线稳居绿档，债务久期分布健康。22H1，公司剔除预收账款的资产负债率66.45%，较 21 期末-2.7pct；净负债率 64.14%，较 21 期末+9.1pct；现金短债比 1.41 倍，21 期末为 2.65 倍；有息负债规模 3,635 亿元，同比+8.8%，其中一年内到期的债务占比21%，短期偿债压力可控。2）充分发挥信用优势，融资成本逆势下行。22H1 三大信用评级机构给予公司投资级评级（标准普尔 BBB、惠誉 BBB+、穆迪 Baa2），22H1 公司新发公司债、中票合计 140 亿元，平均融资成本约 3.09%；综合融资成本约 4.32%，较 21期末下行 14pct。8 月 29 日公司再发债券发行预案，计划发行不超 99 亿元用于偿还有息负债、项目建设、收并购等，受益于央企背景与高信用资质，公司融资优势不断巩固。 多元业态稳扎稳打，持续助力主业发展 22H1 公司非地产销售业务合计营收 102.37 亿元，同比提升 3.72%，业务收入占比 9.24%。分业态来看，保利物业 22H1 实现营收 64.49 亿元，同比+25.16%；购物中心开业面积231 万平，较 21 期末-6.7%；酒店管理板块客房数量提升至近 5700 间，成功中标世界大学生运动会住宿服务项目；公寓板块开业及筹开项目 49 个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。多元业态稳健发展，强化公司地产产业链优势。 投资建议：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 292、307、328 亿元，同比增长 6.68%、5.01%、6.87%；摊薄 EPS 分别为 2.44、2.56、2.74 元，8 月 30 日股价对应 PE分别为 6.94、6.61、6.19 倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；公司项目施工及销售回款不及预期；公司利润率持续下行；公司多元业务拓展不顺 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 243,207.86 285,024.10 316,633.28 344,433.68 367,614.07 增长率(%) 3.06 17.19 11.09 8.78 6.73 EBITDA(百万元) 56,092.02 55,647.59 57,107.27 57,442.64 60,862.97 净利润(百万元) 28,948.43 27,387.84 29,217.89 30,683.16 32,791.87 增长率(%) 3.54 (5.39) 6.68 5.01 6.87 EPS(元/股) 2.42 2.29 2.44 2.56 2.74 市盈率(P/E) 7.01 7.41 6.94 6.61 6.19 市净率(P/B) 1.13 1.04 0.94 0.85 0.78 市销率(P/S) 0.83 0.71 0.64 0.59 0.55 EV/EBITDA 6.99 7.47 6.07 3.34 4.90 资料来源：Wind，天风证券研究所，数据截止 8 月 30 日 -21%-8%5%18%31%44%57%2021-082021-122022-04保利发展沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：公司营业总收入和同比增速 图 2：公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：公司毛利率、净利率 图 4：销售、管理、财务费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：公司投资净收益 图 6：公司少数股东损益占净利润比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：公司销售商品、提供劳务收到的现金 图 8：公司购买商品、接受劳务支付的现金 资料来源：Wi