航空机场行业专题研究：航空疫后复苏，需求增幅多大？

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空机场 证券研究报告 2022 年 08 月 18 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 郑学建 联系人 zhengxuejian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《航空机场-行业深度研究:订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》 2022-08-05 2 《航空机场-行业点评:三大航飞机订单点评：蓄力增长，布局复苏》 2022-07-04 3 《航空机场-行业深度研究:航空投资 要点复盘》 2022-06-15 行业走势图 航空疫后复苏，需求增幅多大？ 航空投资关键在于盈利空间 疫后航空复苏的方向是确定的，不确定的是复苏节奏和复苏后航空公司的盈利水平。前者决定投资时点，取决于疫情变化；后者决定投资回报率，取决于供需差。《订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》分析了运力供给瓶颈。本报告分析疫后复苏，航空的需求空间，为航空业的盈利测算奠定基础。 航空需求随名义 GDP 增长 航空需求有望随着名义 GDP 快速增长。航空出行包括公商务和因私出行，前者和经济发展水平有关，后者和居民收入增长有关。回顾历史，中美等主要国家的航空客运量和 GDP 的比值较为稳定，航空业收入与 GDP 的比值也较为稳定，说明航空需求与 GDP 存在较为稳定的关系。疫情期间，中国名义 GDP 仍然快速增长，意味着潜在航空需求有望同比例增长。如果2025 年疫情完全消退，潜在的航空需求释放，国内航空业潜在市场规模有望达到万亿元。 运力低增长抑制航空收入 2006 年以来，航空收入增长主要来自客运量增长，平均票价呈下降趋势。我们估计 2019-25 年中国民航机队年化增速为 3.4%，ASK 年化增速为4.3%，明显低于航空需求增速，部分需求将得不到满足，影响航空收入。在市场化环境中，得不到满足的主要是低票价旅客。考虑到航线盈利结构分化，大量航班还在盈亏平衡线附近，所以假设受影响旅客的平均票价在平均成本线附近，即受影响的航空收入等于供需差乘以平均成本。从 2019到 2025 年，如果运力随需求增长，我们估计航空潜在收入增长 60%左右；假设运力增长 22%、飞机利用小时数提高 4%、客座率提高 4%，则航空收入增长 36%，有望达到 8000 亿元左右。 其他因素对航空需求的影响 一是油价上涨会拖累客运量增长。居民的交通出行消费支出占比稳定，当油价上涨导致票价上升时，客运量将减少。二是通讯工具的发展对客运量影响小。历史上各种通讯工具发展，但“航空客运量/居民可支配收入”并未发生趋势性变化，仅仅小幅波动。2020 年以来，疫情促进线上会议工具普及，我们认为对中长期航空需求影响较小。三是高铁对航空的替代边际减弱。国内高铁建设速度在放缓，铁路和高铁新增旅客周转量也在减少。 风险提示：经济增速超预期下滑；疫情反复；油价大幅上涨导致出行需求下降；航空安全事件；测算具有一定主观性。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022-08-17 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603885.SH 吉祥航空 14.95 买入 -0.25 -0.24 0.18 0.44 -59.80 -62.29 83.06 33.98 601111.SH 中国国航 10.14 买入 -1.15 -0.53 0.22 0.48 -8.82 -19.13 46.09 21.13 600029.SH 南方航空 6.33 买入 -0.71 -0.40 0.01 0.32 -8.92 -15.83 633.00 19.78 600115.SH 中国东航 4.86 买入 -0.65 -0.37 0.03 0.17 -7.48 -13.14 162.00 28.59 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2021-082021-122022-04航空机场沪深300股票报告网 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 引言：从复苏时间，到盈利空间 .................................................................................................... 4 1. 航空潜在需求随名义 GDP 增长 .................................................................................................. 4 1.1. 航空潜在需求增速或达到 8%左右 .............................................................................................. 4 1.2. 航空需求随名义 GDP 增长 ........................................................................................................... 5 1.3. 航空收入与 GDP 比值稳定 ........................................................................................................... 6 1.4. 航空消费支出占比稳定 .................................................................................................................. 7 2. 运力低增长抑制航空收入 ............................................................................................................ 8 2.1. 运力低增长限制航空收入 ............................................................................................................. 8 2.2. 飞机利用率、客座率上升增加供给 .......................................................................................... 9 2.3. 票价市场化推升