沪铜月报：阶段性反弹，但不是反转

铜 | 研报 专业研究·创造价值 1 / 22 请务必阅读文末免责条款 沪铜月报 铜 专业研究·创造价值 宝城期货研究所 研究所负责人 程小勇 0571-87633890 期货从业资格证号： F0256928 投资咨询资格证号： Z0010160 阶段性反弹，但不是反转 摘 要 1.经过 6 月份持续大幅下跌之后，铜市场释放了部分的下行压力，短期存在阶段性反弹的可能，反弹动力来源于三个：一是技术上在持续大幅下跌之后存在期货高贴水的修复需求；二是高频数据显示 5-6月国内经济持续环比改善，中债收益率回升也印证了这一点；三是海外由金融环境收紧带来的抛售出现缓和迹象。 2.铜市场面临的供需层面（商品属性）和投资需求（金融属性）双重冲击短期缓和，但并没有彻底消散。基于市场预计美联储紧缩节奏放缓的预期，海外宏观利空只是阶段性缓和，铜价出现阶段性反弹，但海外高通胀格局未变，货币紧缩尚未结束，接着又要迎来衰退，这意味着海外需求疲软和投资属性还会持续降温。 3.高频数据显示国内经济 5-6 月环比持续改善，但是三、四季度进一步上升空间可能有限，动力持续性不足。下半年要实现经济增速的持续回升，内外部环境依然存在不少挑战，需重点解决“投资-债务”、“外需-内需”和“收入-消费”方面的平衡。且中央政治局会议部署下半年经济工作，淡化增长目标，意味着下半年不大可能出台更多的刺激性政策，主要落实上半年政策为主。因此 6 月经济反弹只是 4 月疫情后的修复，实际下半年继续回升的高度有限。 4.供需层面，铜供应恢复势头不会中断，消费环比改善有限。国内铜供应增加主要来源于两个方面：一是铜冶炼厂的产出，我们认为铜精矿加工费处于高位，副产品硫酸利润丰厚，叠加检修较少，6 月国内精炼铜产量可能超过 80 万吨。二是进口铜。在国际铜价大幅下跌的情况下，内外比价回升，从而导致进口铜盈利窗口打开，使得进口铜增多，国内精炼铜的供应相应的增加。而需求层面，地产、家电等传统领域的用铜拖累还会持续，新能源汽车增长也可能放缓，风电和光伏可能还是亮点，因此铜消费总量增长不会很大。 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 铜 铜 | 研报 专业研究·创造价值 2 / 22 请务必阅读文末免责条款 目录 第 1 章 铜价存在几个阶段性反弹的驱动因素 ........................................ 3 第 2 章 海外宏观：美联储加息落地带来短期提振，但紧缩和衰退并未逆转 .............. 6 2.1 美联储 7 月议息会议短期提振铜等风险资产价格 ............................... 6 2.2 海外紧缩并未结束，而且面临衰退 ........................................... 7 第 3 章 国内宏观：经济继续改善,但下半年回升高度有限 ............................ 10 3.1 宽信用还是面临制约 ..................................................... 10 3.2 房地产拖累短期很难明显缓解 ............................................. 11 3.3 出口保持韧性源于价格而非实物量 ......................................... 12 3.4 财政支出的持续性不足................................................... 13 3.5 中央政治局会议没有提“强刺激”，淡化经济增长目标 ....................... 15 第 4 章 供需：铜价下跌后消费环比改善，但改善幅度有限 ........................... 16 4.1 供应增长，国内铜累库似乎没有进一步展开 .................................. 16 4.2 铜消费环比改善有限 ..................................................... 19 第 5 章 总结 .................................................................. 21 ◼ 分析师简介及免责声明 .................................................... 22 6 月中旬以来，国内外铜价持续大幅下跌，这与我们在 4 月底提出的观点“铜价可能面临商品属性和金融属性双重冲击”向吻合的。然而，经过 6 月份mNnOrRoNqNsPrPsMrQzRrM8OcMbRnPnNmOsQlOmMwOjMoOnP9PqRtMvPoPsNvPpOxO 铜 | 研报 专业研究·创造价值 3 / 22 请务必阅读文末免责条款 持续大幅下跌之后，铜市场释放了部分的下行压力，短期存在阶段性反弹的可能。 站在当前，铜价反弹的驱动力来源于三个：一是技术上在持续大幅下跌之后存在期货高贴水的修复的需求；二是高频数据显示 5-6 月国内经济持续环比改善，中债收益率回升也印证了这一点；三是海外由金融环境收紧带来的抛售出现缓和迹象。 然而，我们认为当前铜市场短期迎来阶段性反弹并不意味着铜下跌趋势已经结束，还存供需的商品属性和投资需求的金融属性共振的较为长期利空。金融属性方面，海外货币收紧还将持续，尤其是美国在 CPI 增速没有回落至 2%附近的情况下，美联储遏制通胀是政策的首要任务。而欧洲通胀压力也会驱动欧洲央行加息，全球流动性环境收紧趋势没有改变。国内经济经过 5-6 月环比改善之后，7 月改善力度预计会放缓，一方面财政发力可能有所放缓，另一方面货币流动性出现回笼的迹象，尤其是当前政策需要考虑“投资-债务”、“内需-外需”和“收入-消费”的平衡问题。 因此，我们认为当前反弹是阶段性的，不易视作铜价已经出现反转。 第1章 铜价存在几个阶段性反弹的驱动因素 当前铜价反弹的驱动力来源于三个：一是技术上在持续大幅下跌之后存在方案的需求。 二是从公布的经济数据来看，6 月份国内经济环比改善比较明显，这在一定程度上提振了市场信心，A 股和商品出现了一定幅度的反弹。从历史经验来看，如果中国经济企稳回升，大宗商品需求不会出现剧烈下降，有利于对冲海外经济衰退或货币紧缩带来的下行压力，例如 2016-2017 年，当时美联储启动缩表，但是包括铜在内的大宗商品都出现了上涨。当然，当前不一样的是，国内经济只是从 4 月份疫情修复，并非