多因子选股系列研究之五：波动率的波动率与投资者模糊性厌恶

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 波动率的波动率与投资者模糊性厌恶——多因子选股系列研究之五 方正证券研究所证券研究报告 金融工程研究 2022.08.04 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 曹春晓 登记编号： S1220522030005 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《成交量激增时刻蕴含的 alpha 信息—— 多 因 子 选 股 系 列 研 究 之 一 》2022.04.12 《个股成交量的潮汐变化及“潮汐”因子构建——多因子选股系列研究之二》2022.05.08 《个股波动率的变动及“勇攀高峰”因子构建——多因子选股系列研究之三》2022.05.30 《个股动量效应的识别及“球队硬币”因子构建——多因子选股系列之四》2022.06.11 投资要点 波动率是股票市场最常用的风险度量指标之一，同时波动率因子对于其他驱动因子特别是量价类因子存在较为明显的影响。而波动率本身也存在明显波动，Kostopoulos 等(2021)提到使用波动率的波动率来刻画波动率的模糊性。研究发现投资者普遍是波动率的模糊性（以下简称模糊性）的厌恶者，当模糊性较大时，投资者会急于卖出股票，减少在风险资产上的配置。 本文我们通过三种方式衡量模糊性较大时，投资者的厌恶程度，即卖出股票的数量。这三种方式为：（1）计算模糊性与成交金额的相关系数；（2）计算模糊性较大时的每分钟平均成交金额，与日内所有时间每分钟平均成交金额的比值；（3）计算模糊性较大时的每分钟平均成交量，与日内所有时间每分钟平均成交量的比值。其中第二种与第三种方法计算得到的因子平均每天相关性高达 99.9%以上。 更进一步，我们深入分析这不足 0.1%的差异。我们认为，这一差异，反映了投资者在卖出股票时的急切程度，刻画了模糊性较大时，投资者在急于出售股票时，所付出的流动性成本。具体而言，当模糊性较大时，如果平均成交金额所占比例远小于平均成交量所占比例，则表明面对波动性的迷雾，厌恶心理使得投资者急于卖出，因此挂单价格明显偏低，此时容易发生反应过度，未来大概率会发生补涨。对于这类在波动性模糊时被抛售的股票，未来或将看到云开雾散后的美好时刻，本文中我们将尝试通过上述逻辑构建“云开雾散”因子。 我们对“云开雾散”因子在月度频率上的选股效果进行测试，结果显示 “云开雾散”因子表现非常出色，Rank IC 达-9.81%，Rank ICIR 为-4.48，多空组合年化收益率达 30.89%，信息比3.29，因子月度胜率 82.46%。此外，在剔除了常用的风格因子影响后，“云开雾散”因子仍然具有较强的选股能力，Rank IC均值为-3.95%，Rank ICIR 为-3.22，多空组合年化收益率13.38%，信息比率 2.17。 风险提示 本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。 感谢实习生陈宗伟在资料整理方面对本报告的贡献。 金融工程报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 引言 ............................................................................................................................................... 4 2 “云开雾散”因子构建及其选股效应测试 ............................................................................... 4 2.1 个股的模糊性 ........................................................................................................................................... 4 2.2 “模糊关联度”因子的定义 ................................................................................................................... 6 2.3 “模糊金额比”因子的定义 ................................................................................................................... 7 2.4 “模糊数量比”因子的定义 ................................................................................................................... 8 2.5 “模糊金额比”与“模糊数量比”的相似性与差异性 ........................................................................ 9 2.6 “修正模糊价差”因子的定义 ............................................................................................................. 11 2.7 “云开雾散”因子的定义 ..................................................................................................................... 12 2.8 剥离其他风格因子影响后“云开雾散”因子仍然表现很好 ................................................................ 14 2.9 “云开雾散”因子在不同样本空间下的表现 ........................................................................................ 15 2.10 各个因子间的平均截面秩相关系数 ................................................................................................. 16 3 风险提示 ................................................................................................................