投资策略专题：景气投资方法论与历史复盘

1证券研究报告天风策略 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年08月02日景气投资方法论与历史复盘投资策略专题作者：分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006分析师 赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003联系人 余可骋、逸昕摘要内容2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明•在本篇文章中，我们梳理了近几年对景气投资的一些研究成果与研究心得，同时也结合市场在不同阶段的表现以及投资者的交流反馈，在历史复盘分析、理论逻辑推演、案例分析与应用等方面都进行完善。•报告内容主要包含以下几个方面：一． 景气投资的全球规律：景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。二． 市场偏好什么样的增长曲线：五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。三． 什么时候该重视估值与景气度的平衡：三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。四． 关于估值空间的判断：兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。五． 科技赛道行情的决定因素：产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。六． 复盘与应用（1）：寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度）。七． 复盘与应用（2）：科技赛道行情的起承转合（6个案例）。•风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。pOqNqOpNzRwPnOmQvNsRwP8OaO9PoMqQnPsQeRmMxPfQoOsRbRrQqMvPoNnQuOqRmO3前言：上半年景气投资失效了？•年初至今，市场经历了较大的波动，以景气度为核心的选股思路似乎也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。•首先，我们将【2022年1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【2022Q1财务指标】的中位数，可以发现：年初至今，涨得好的标的具有①高景气（Q1扣非增速高）、②低估值（年初PE/PB分位数低）、③小市值（年初市值相对较低）等特征。•可见在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。涨幅分组ROE（%）ROE变化率扣非增速（%）营收增速（%）年初PE期末PE(4/30日)年初PB分位期末PB分位(4/30日)年初市值（亿）第1组(涨幅最高)8.10.97%15.612.920.421.417.6%22.0%55.0第2组7.4-0.42%8.27.223.423.118.9%16.6%62.3第3组6.5-1.88%4.69.830.630.420.6%26.2%60.9第4组6.8-1.51%6.610.330.528.822.7%21.3%55.3第5组5.5-3.47%-5.57.436.432.020.6%25.6%55.5第6组6.0-4.07%-13.19.440.234.130.2%25.3%55.6第7组6.3-4.06%-9.19.439.533.934.4%28.8%64.1第8组7.5-4.99%-13.79.240.831.937.9%28.5%70.0第9组7.0-5.75%-13.510.348.234.543.6%34.9%83.8第10组(涨幅最低)6.6-8.22%-33.65.356.037.745.9%37.8%89.8资料来源：Wind，天风证券研究所。图表：2022年【1-4月涨幅】分组 与 各组【2022Q1财务指标】中位数4前言：上半年景气投资失效了？•另外，从细分行业来看：2022年1-4月，行业涨跌幅也与2022Q1增速呈现明显的正相关性。但也有部分行业出现偏离（景气度代表高胜率的方向但概率上并非100%），而在年初的下跌过程中，市场对【景气投资】有效性产生质疑，更多的是因为这些偏离的行业正是近两年最热门的赛道板块——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。银行房地产高铁与城轨新能源车-负极建材消费电子百货与专营火电医药流通汽车零部件5G硬件环保专用设备LED面板石油化工工业金属农产品加工建筑施工信创航空机场影视与互联网媒体工程机械券商光伏-辅材白电重卡输变电设备水泥血制品纺织与家纺化学纤维化学原料及制品中药旅酒与餐饮公路造纸医疗信息化港口化学制药军工电子和原材料整车厂煤炭农药云计算多元金融白酒橡胶及制品新能源运营商广告营销医美物流保险钢铁稀有金属疫苗与生物制品种植业出版啤酒军工整机和配套原料药超市与便利店建筑设计水电5G网络燃气PCB化肥非乳饮料核电肉制品家居家具石油开采塑料及制品黄金金融IT航运速冻食品维生素新能源车包装印刷机械基础件品牌服饰体外诊断小家电智能汽车新能源车-零部件新能源车-电池风电-零部件建筑装修半导体-材料电商光伏-硅片钢结构工业互联网半导体-封测游戏新能源车-电机半导体-设计风电-整机信息安全医疗器械安防文娱用品新能源车-正极应用软件储能设备油服楼宇设备半导体-设备生产线设备光伏-组件调味品休闲食品乳制品个护用品电子化学品动物保健检测园林工程药房新能源车-隔膜CXO新能源车-设备生命科学上游逆变器光伏-设备半导体-功率新能源车-铜箔免税铁路半导体-制造-100%-50%0%50%100%150%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022Q1净利润增速（整体法）2022年初至今涨跌幅(中位数)一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系数据截至2022.4.30【增速高+涨幅小】资料来源：Wind，天风证券研究所。5前言：上半年景气投资失效了？•最后，我们将一季报披露之后【2022年5-6月涨幅】分组为10组，再观察各组【2022Q1财务指标】中位数，也可发现：【5-6月】涨得好的标的也具有高景气（高扣非增速或营收增速）的特征——说明：财报披露之后，财务指标（高增速）依然具有一定有效性；至于估值特征、市值特征的表现则与【1-4月】相反。•景气投资总结有3点理解：①景气投资→高增长+趋势向上、②景气投资≠买成长、③“增速”并非万能，但代表高胜率方向。涨幅分组ROE（%）ROE变化率扣非增速（%）营收增速（%）年初PE期末PE(6/30日)年初PB分位期末PB分位(6/30日)年初市值（亿）第1组(涨幅最高)7.8-1.76%7.617.251.038.555.5%45.3%81.3第2组7.3-1.03%6.613.849.139.945.2%34.9%75.1第3组6.1-1.86%-0.511.446.337.135.8%29.5%68.4第4组6.8-2.09%-2.710.542.534.333.7%28.4%66.8第5组6.2-3.30%-11.59.136.030.524.9%25.0%52.3第6组6.3-3.30%-9.86.637.632.417.8%21.2%53.9第7组5.9-4.81%-8.88.834.630.918.0%25.6%53.3第8组6.5-4.93%-14.92.826.925.020.4%19.3%60.5第9组7.5-4.30