Q2业绩超预期，精细化工新材料盈利水平显著提升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万华化学（600309） 证券研究报告 2022 年 08 月 01 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 83.7 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,139.75 流通 A 股股本(百万股) 3,139.75 A 股总市值(百万元) 262,796.79 流通 A 股市值(百万元) 262,796.79 每股净资产(元) 22.53 资产负债率(%) 64.09 一年内最高/最低(元) 121.38/73.50 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《万华化学-季报点评:成本上涨致一季度业绩承压，关注持续增长能力》 2022-04-29 2 《万华化学-年报点评报告:21 年业绩大幅增长，多维布局稳固长期增长》 2022-03-18 3 《万华化学-季报点评:三大业绩板块营收环比维持增势，Q3 业绩符合预期》 2021-10-19 股价走势 Q2 业绩超预期，精细化工新材料盈利水平显著提升 事件：万华化学发布 2022 年中报，实现营业收入 891.19 亿元，同比增长31.72%；归属于上市公司股东的净利润 103.83 亿元，同比下滑 23.26%。按31.40 亿股总股本计，实现每股收益 3.31 元，每股经营现金流为 4.55 元。其中第二季度实现营业收入 473.34 亿元，同比增长 30.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 50.9 亿元，同比下降 27.5%；单季度 EPS 1.60 元。 聚氨酯业务销量增长，精细化学品及新材料系列盈利水平显著提升 （1）2022 年二季度单季度，聚氨酯系列实现营收 176 亿元，环比增加 19.8亿元；产量 114 万吨，环比增加 13 万吨；销量 112 万吨，环比增加 17 万吨；整体销售均价环比下滑 0.07 万元/吨至 1.57 万元/吨。销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。而公司核心产品 MDI、以及TDI、聚醚等 Q2 国内价格环比回落，特别是国内聚合 MDI、纯 MDI 的国内价格/价差分别环比下滑 11%/11%、5%/21%（据我们测算，纯 MDI、聚合MDI 价差分别环比下降 1951、3116 元/吨）。从量的角度：预计聚醚等新产能投产以及海外市场 MDI 销量增长是推动板块营收增长的主要原因。根据百川盈孚，浙江+山东地区（万华 MDI 生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2 单季度分别合计出口 MDI 约分别为 21.9、28.55 万吨，二季度出口环比增长较为显著。从出口目的地看，聚合 MDI 对荷兰的出口二季度显著大幅增加，推测是受益于欧洲能源高企，除欧美需求外，越南、土耳其、俄罗斯的出口需求环比也有明显增加。公司在海外 BC 公司拥有 MDI 产能，而美国、欧洲 MDI 均价 Q2 环比分别增长 7%、3%，但 BC 公司能源成本同比增加。 （2）上半年全球油气价格大幅上行且波动性加剧，海外主要经济体通胀压力显现，二季度的疫情因素也短期压制或推迟化工下游消费，石化行业整体盈利受到挤压。石化系列上半年实现营收 392 亿元，同比提升 32%；产量 228 万吨，销量 610 万吨，公司 PO/MS 新增产能有所增加，考虑到多数石化产品价格同比有所下滑，预计销量同比有所增长。该板块上半年毛利率为 5.3%，同比大幅下降 15 个百分点。石化系列二季度单季度产量 110万吨（qoq-~8 万吨），销量 310 万吨（qoq+~10 万吨），贸易量大幅增加（据我们测算环比约增加 18 万吨）。价格方面，公司石化产品价格环比全线下降，因而推测二季度石化板块盈利环比有所下滑。 （3）公司精细化学品及新材料系列继续保持增长，上半年实现营收 104亿元，同比增长 58%；实现产量 46 万吨，销量 44 万吨，销售单价 2.37 万元/吨；去年同期分别为 35.7 万吨、33 万吨、1.99 万元/吨。该板块上半年毛利率 28.6%，同比增长 6.2 个百分点。从二季度单季度情况看，实现营收53.7 亿元，环比增长 6%，实现产量 23 万吨，销量 23 万吨，销售单价 2.34万元/吨，与一季度情况基本持平。 盈利预测与估值：结合公司产品价格、原材料变化、未来产能投放节奏，我们预计 2022~2024 年净利润分别为 188、270、321 亿元（前值为 217、280、321 亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,432.97 145,537.82 175,241.44 182,027.41 194,608.28 增长率(%) 7.91 98.19 20.41 3.87 6.91 EBITDA(百万元) 20,524.38 43,197.14 33,299.55 42,907.85 49,064.11 净利润(百万元) 10,041.43 24,648.75 18,806.41 26,995.16 32,124.26 增长率(%) (0.87) 145.47 (23.70) 43.54 19.00 EPS(元/股) 3.20 7.85 5.99 8.60 10.23 市盈率(P/E) 26.17 10.66 13.97 9.73 8.18 市净率(P/B) 5.39 3.84 3.28 2.73 2.27 市销率(P/S) 3.58 1.81 1.50 1.44 1.35 EV/EBITDA 15.49 8.09 8.66 6.24 5.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2021-082021-122022-04万华化学沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 万华化学发布 2022 年中报，实现营业收入 891.19 亿元，同比增长 31.72%；实现营业利润126.63 亿元，同比下滑 21.55%；归属于上市公司股东的净利润 103.83亿元，同比下滑23.26%，扣除非经常性损益后的净利润 102.22 亿元，同比下滑 22.53%。按 31.40 亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益 3.31 元（扣非后为 3.26 元），每股经营现金流为 4.55 元。 其中第二季度实现营业收入 473.34 亿元，同比增长 30.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 50.9 亿元，同比下降 27.5%；单季度 EPS 1.60 元。 点评 各业务板块收入均实现增长，成本压力下综合毛利率下滑 公司上半