居然之家(000785)投资价值分析报告：加盟推动门店持续扩张，打造泛家居消费链服务全覆盖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 公司研究 加盟推动门店持续扩张，打造泛家居消费链服务全覆盖 ——居然之家（000785.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 发迹北京，成就家居卖场领先者。居然之家于 1999 年在北京成立，经过 20 余年的发展，已经成为泛家居行业的领先者，业务涵盖家居卖场业务、家居产品销售业务、装修设计业务、商超业务以及贷款保理业务等。截至 2021 年末，居然之家在全国拥有 421 个家居卖场门店，2021 年 GMV 达到 1040.3 亿元。除了家居卖场业务，居然之家还为消费者提供家居消费链条上的配套服务，为消费者带来“一站式”的家居消费体验。 加盟模式驱动门店扩张，新零售理念打开增长空间。加盟店为公司的主要拓店手段。截至 2021 年末的 421 家门店中，加盟店共有 326 家，占比 77.4%。业务范围持续扩大的同时，居然之家亦凭借线上线下融合的新零售理念拓宽增长空间。居然之家与阿里巴巴合作推出了居然之家同城站作为线上导流入口。同城站结合居然之家的线下门店，为消费者提供基于位置的线上线下一体化服务，消费者可以在线上进行初步筛选后直接到配套线下店进行体验下单，同时也可以在同城站线上渠道购买各种优惠券，实现从线上到线下的导流。2021 年，公司在同城站及天猫等销售平台的 GMV 达到 133 亿元，同比增长 57.4%。居然之家也同微信合作加强私域流量留存，2021 年微信平台沉淀客户 21 万人，引导成交额达到 103 亿元。 泛家居消费链业务全覆盖推动收入结构多元化。居然之家在自身家居卖场业务的基础上，为消费者打造了一系列家居消费衍生服务。在设计装修方面，居然之家打造了 SaaS 平台每平每屋·设计家，设计师可以在云端利用现有户型进行装修，完成后可以直接渲染导出及分享。截至 2021 年末，设计家平台合作商家超过 9万家，平台国内设计师 110 余万人；在家居产品销售方面，居然之家推出“洞窝”APP，为用户提供从线上选品到线下体验与购买配送的一条龙服务。截至2021 年末，“洞窝”已经吸引了 27 个非居然卖场与超过 4000 家的非居然商家进驻，GMV 突破亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为27.5/29.5/31.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.45/0.48 元。结合相对估值与绝对估值，我们给予公司目标价 5.05 元，对应 2022 年 12 倍 PE。线上化为公司进一步打开获客空间，且泛家居消费链业务协同将进一步加强公司在行业的竞争力，稳固公司行业领先地位。公司目前正处于估值底部区间，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响门店营业、竞争加剧风险、新业务发展不及预期风险、地产产业链风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,993 13,071 14,934 16,945 19,092 营业收入增长率 -1.01% 45.35% 14.26% 13.46% 12.67% 净利润（百万元） 1,363 2,325 2,747 2,950 3,124 净利润增长率 -56.41% 70.62% 18.16% 7.36% 5.90% EPS（元） 0.21 0.36 0.42 0.45 0.48 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.93% 12.11% 13.15% 12.98% 12.68% P/E 20 12 10 9 9 P/B 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28 当前价/目标价：4.13/5.05 元 作者 分析师：唐佳睿 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 65.29 总市值(亿元)： 269.65 一年最低/最高(元)： 3.59/5.54 近 3 月换手率： 11.07% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.41 -4.26 -7.15 绝对 -5.49 7.48 -15.25 资料来源：Wind -24%-16%-7%1%10%07/2110/2101/2204/22居然之家沪深300要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 居然之家（000785.SZ） 投资聚焦 关键假设 公司直营门店扩张较为稳定，我们预计公司 2022-2024 年直营门店数分别为98/101/104 家，同比增速为 3.2%/3.1%/3.0%；随着公司持续挖掘新合作品牌与调整经营布局，我们预计 2022-2024 年公司直营门店单店收入增速为3.0%/2.5%/2.0%，对应公司租赁及管理收入同比增速分别为 6.3%/5.6%/5.0%。由于相关业务模式成熟，我们预测 2022-2024 年租赁及管理业务毛利率保持稳定，为 54%/54%/54%。 公司目前主要以加盟模式扩张，我们预计公司 2022-2024 年加盟门店数分别为371/416/461 家，同比增速为 13.8%/12.1%/10.8%。在新店扩张以及公司对加盟门店质量管控加强的推动下，我们预计公司 2022-2024 年加盟门店单店收入增速为 5.0%/4.5%/4.0%，对应公司加盟管理业务收入同比增速为19.5%/17.2%/15.3%。公司加盟扩张模式成熟，我们预计 2022-2024 年加盟管理业务毛利率较为稳定，为 80%/80%/80%。 商品销售与装修方面，公司持续发展泛家居产业链业务，随着公司家居消费链全周期服务不断完善，客户消费意愿将持续提升。我们预计 2022-2024 年公司商品销售业务收入同比增速为 31%/27%/24%，毛利率为 16%/16%/16%；同期装修业务收入同比增速 24%/19%/14%，毛利率为 22%/22%/22%。 贷款保理业务方面，公司相关业务多服务于家居业务相关客户，随着公司家居业务持续发展，其规模也将持续提升。我们预计 2022-2024 年公司贷款保理利息收入同比增速为 3%/2%/2%，同期毛利率保持稳定，为 90%/90%/90%。预计其他业务规模保持稳定，2022-2024 年收入同比增速为 1%/1%/1%，毛利率为80%/80%/80%。 我们区别于市场的观点 市场多认为公司业绩催化剂为家居卖场门店扩张，我们认为除此之外，公司的数字化探索提升了公司的竞争力，同时泛家居业务的延伸也开拓了公司的业务边界。“同城站”为公司线上引流，“洞窝”APP 提供 S2B2C 模