电子测量仪器翘楚，剑指高端国产替代

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鼎阳科技（688112） 证券研究报告 2022 年 07 月 23 日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 73.6 元 目标价格 86.5 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 106.67 流通 A 股股本(百万股) 24.32 A 股总市值(百万元) 7,850.67 流通 A 股市值(百万元) 1,789.87 每股净资产(元) 13.23 资产负债率(%) 4.17 一年内最高/最低(元) 124.38/41.92 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 张钰莹 联系人 zhangyuying@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 电子测量仪器翘楚，剑指高端国产替代 通过构建鼎阳科技的核心逻辑框架，我们认为国产替代是鼎阳科技不变的成长逻辑，未来成长空间广阔，具体来看： 1）所处行业佳：千亿市场规模，行业“空间大+增速快”，国内市场向好，进口空间替代大。根据 Frost & Sullivan 预测，全球电子测量仪器市场规模将在 2020~2025 年以 CAGR≈4.7%增至 172.38 亿美元，中国2020~2025 年电子测量仪器市场将增长至 64.81 亿美元，CAGR≈6.2%。 2）商业模式优：通用电子测试设备“体积小+更新快”适合“短平快”的经销商业模式，并有助于打造自主品牌。通用电子设备种类丰富且应用领域广泛决定行业客户分散。1）设备应用角度，终端数量大+细分需求突出+集中度低；2）行业检测属性凸显品牌价值，外加国内企业价格敏感度相对不高，因此打造自主品牌并建立品牌形象是行业竞争的核心，也是不变的正解。 3）战略布局清晰： ✓ 短期看，产能扩张+产品性能优势有助于中端产品的加速替代；产品矩阵丰富，性能国内领先，但与国际最高水平仍有差距。具体来看，1）示波器：2020 年 9 月推出带宽为 2GHz 的数字示波器，公司为全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商；2）分析仪：2020 年 12 月推出频率范围为 8.5GHz 的矢量网络分析仪，及 2021 年推出测量频率范围为 26.5GHz 的高端频谱分析仪；3）发生器：2021 年 4 月推出最高输出频率为 1GHz 的中端任意波形发生器、最高输出频率为 20GHz 的高端射频微波信号发生器。 ✓ 长期看，“芯”项目布局有望打开高端市场。公司芯片采购占比接近半成，潜在降本空间大。1）从公司采购占比来看，以 IC 芯片和电子元器件这两个核心部件为主，其中 IC 芯片的采购占比在 45%左右。2）IPO募资“芯”项目，高端破局正当时。“高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目”建设期为 4 年，属于长期项目。公司通过该项目的实施，有望强化公司在国内高端产品领域的竞争力。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 4.36/6.20/8.73 亿元，归母净利润分别为 1.22/1.85/2.63 亿元，对应 P/E 分别为 66.84/43.94/30.97X，给予鼎阳科技 2023 年 50X PE，2023 年目标价 86.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高端产品销售不及预期；高端仪器芯片及核心算法研发不确定性；税收成本压力及出口受限风险；境外原材料无法获得许可风险；经销体系拓展和管理不力风险；跨市场估值风险；公司流通市值较小，股价波动较大；新冠疫情不确定性风险等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 220.80 303.82 436.20 620.31 873.08 增长率(%) 16.49 37.60 43.57 42.21 40.75 EBITDA(百万元) 89.65 125.61 147.19 240.88 355.40 净利润(百万元) 53.71 81.06 121.93 185.44 263.17 增长率(%) 51.60 50.92 50.42 52.10 41.91 EPS(元/股) 0.50 0.76 1.14 1.74 2.47 市盈率(P/E) 146.17 96.85 64.39 42.33 29.83 市净率(P/B) 49.00 5.64 5.18 4.62 4.00 市销率(P/S) 35.56 25.84 18.00 12.66 8.99 EV/EBITDA 0.00 72.92 44.47 27.02 17.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -59%-49%-39%-29%-19%-9%1%2021-072021-112022-03鼎阳科技沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为什么看好鼎阳科技？ ................................................................................................................ 4 2. 电子检测仪器：千亿市场，国产替代逻辑顺畅 ...................................................................... 6 2.1. 电子检测仪器上手快，应用范围广+需求量大 .................................................................... 6 2.1.1. 上游：芯片地位突出，国内以外采为主 .................................................................... 8 2.1.2. 中游：市场集中度高，“五强”地位突出 .............................................................. 10 2.1.3. 下游：3C 消费与新能源汽车为主流，5G 产业应用前景广泛 ......................... 10 2.2. 行业空间大+增速高，进口替代正当时 ................................................................................ 12 2.2.1. 从市场规模角度：全球千亿市场，中国市场占比攀升....................................... 12 2.2.2. 从地区规模角度：亚太地区成为主要发力点 ......................................................... 14 2.2.3. 从产品角度：示波器增速快