汽车行业深度研究理想汽车：从One和L9的产品产略看理想未来双平台的增量

1证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明理想汽车2022年07月18日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002从One和L9的产品产略看理想未来双平台的增量股票报告网摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们对理想的预期：通过中高端车型ONE和L9产品力的持续验证快速积累品牌口碑与树立品牌形象，为后续20-30万的车型以及纯电平台车型铺路。公司已验证的成本管理能力和其对产品准确的定位所创造的新细分市场或将会是评判后续车型是否成功，以及公司能否维持销量+收入的高增速的核心。如何看理想的估值空间：1）为什么理想21年至今的平均PS倍数低于蔚来、小鹏约30-40%水平（虽然现已约持平）？➢我们认为估值折价的核心原因在于市场对增程式未来空间的担忧。但是理想目前800V纯电高压平台已跟上行业和竞争对手脚步，且在自研自动驾驶领域有较快进展，所以我们不认为理想对比同行需要任何估值折价。2）从产品力角度为何更看好理想？➢在目前硬件配置趋同 + 自动驾驶算法功能体验差距不大的情况下，智能座舱有望成为中短期车型差异化竞争的核心，智能座舱也是用户端体验差距最明显的胜负点。理想ONE在智能座舱上的产品力有较好口碑，而L9在智能座舱上的迭代与升级对比竞品则树立了更显著的优势。3）L9是否能复刻ONE的成功？➢如同ONE的产品战略，L9再次创造了一个新的细分市场，但是这一次并未看到有力竞争对手：聚焦家庭用户的45-50万的全尺寸奢华新能源SUV（车长5.2m+轴距3.1m）。综合考虑价格、空间、智能化以及ONE已验证的产品力，我们认为L9会延续理想产品战略所构造的独特竞争力，成为40万+SUV车型中的新畅销产品。4）我们理解的P/S倍数背后的逻辑：➢持续的高收入增长与潜力：单车型已验证，中短期看新产品L9和23年的纯电平台车型；高于同行且持续增长的Ebit Margin：成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于Tesla。PS未来增长空间：1）纯电平台推出；2）自研自动驾驶风险提示：行业竞争加剧风险；供应链波动风险；纯电平台落地不及预期；自动驾驶政策落地不及预期；公司经营风险；含主观性测算等。股票报告网3报告框架/核心观点：为什么看好理想资料来源：Wind，天风证券研究所为什么看好理想：1、战略、产品、执行的结果 – 中国新势力单车型销量最高增长 + 显著高于同行的营运利润；2、21年至今的PS倍数对比，理想平均估值倍数低于蔚来、小鹏约30-40%（现已持平，探讨是否有更大空间）。P/S倍数背后的逻辑：1）持续的高收入增长与潜力：单车型已验证，短期看新产品L9和23年的纯电平台车型。2）高于同行且稳定的Ebit Margin：成本管理能力已验证，单车毛利新势力排第二，仅次于Tesla。PS未来增长空间：1）纯电平台推出；2）自研自动驾驶0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000NIO.NXPEV.NLI.O图：新势力单车毛利对比图：21年至今，蔚来、小鹏、理想PS倍数估值变化资料来源：各公司季报，天风证券研究所-7%10%13%17%20%20%18%17%15%-5%7%5%7%0%12%14%12%12%8%13%20%21%22%23%26%25%28%24%27%28%31%31%33%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1蔚来小鹏理想特斯拉股票报告网41. 理想汽车战略图谱：车型、技术、生产2. 理想产品的竞争力：如何看L9带来的增量3. 风险提示目 录股票报告网51.1 理想汽车：创造新的赛道与需求，新能源SUV销量排名快速提升图：理想汽车销量和单车毛利（千辆）图：理想One实车图 & 基础参数产品介绍 - 理想ONE & L9：中大型和全尺寸豪华电动SUV，目标家庭用户，采用增程式解决方案，聚焦里程焦虑与充电不便的痛点。理想汽车：21年8月回港上市，继小鹏第二个回港的造车新势力车企。理想首款商业化车型是理想ONE，六座中大型豪华电动SUV。21年总销量为90491辆，我们测算占中国新能源SUV市场份额约为6.7%，占总新能源市场2.7%；中高端SUV销量排名第五，新能源SUV销量排名第三。销量高速增长的背后是理想的产品定位、定价所创造的新的细分赛道，对应的创造了新市场需求，同样的战略在One和新车L9上都有体现。8.0%13.3%20.0%16.4%17.3%18.9%21.1%22.4%22.6%2.9 6.6 8.7 14.5 12.6 17.6 25.1 35.2 31.7 0.05.010.015.020.025.030.035.040.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利销量（千辆）价格（万） 长度（mm）轴距（mm）34.9850302935图：理想L9实车图 & 基础参数价格（万） 长度（mm）轴距（mm）45.9852183105资料来源：理想Q1季报、21年报，汽车之家，天风证券研究所理想的使命：“创造移动的家，创造幸福的家。”股票报告网60200040006000800010000120001400016000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22 EC6 ES6 ES8G3P5P7理想ONE0100002000030000400005000060000700008000090000100000 EC6 ES6 ES8G3P5P7理想ONE1.1.1 附录（1）：理想ONE销量高速增长，单车型销量一骑绝尘在新势力中领先图：理想、蔚来、小鹏各车型月销量对比（辆）图：理想、蔚来、小鹏各车型年累计销量对比（辆）图：理想20-22年月销量增长对比（辆）资料来源：乘联会，Bloomberg，理想汽车官方公众号，各公司官网，天风证券研究所股票报告网71.1.2 附录（2）：21年理想ONE销量排名，在中大型SUV中排名第一图：2021年中国新能源SUV零售销量排名前十的车型统计（万辆）图：2021年中国高端SUV零售销量排名前十的车型统计（万辆）图：2021年中国销量最高的10款中大型SUV车型(辆）图：21年理想在中大型SUV前十名中的占比资料来源：太平洋汽车，汽车之家，智研咨询等，天风证券研究所股票报告网8理想汽车同时布局增程技术和纯电技术，对应推出X（增程）、Shark（高压纯电，主打性能）、Whale（高压纯电，主打空间）三大平台，未来计划覆盖20-50万SUV车型。在纯电技术与基础设施还不能解决中大型以上SUV里程焦虑的痛点前提下，增程式是理想在满足用户体验的同时降低出行成本的解决方案。L9作为X平台上首