低温做精，常温做广，品类延展打开增长空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 妙可蓝多（600882） 证券研究报告 2022 年 07 月 18 日 投资评级 行业 食品饮料/饮料乳品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 42.12 元 目标价格 57.18 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 516.18 流通 A 股股本(百万股) 409.31 A 股总市值(百万元) 21,741.51 流通 A 股市值(百万元) 17,240.10 每股净资产(元) 8.47 资产负债率(%) 29.11 一年内最高/最低(元) 64.70/28.00 作者 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 低温做精，常温做广，品类延展打开增长空间 快速成长的国产奶酪龙头，蒙牛入主协同赋能 妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，于 2018 年推出超级单品儿童奶酪棒成功打开市场，步入高速增长的快车道，近 5 年营收 CAGR 高达 54.3%。公司 2021年市场份额达到 27.7%，超越百吉福成为市场第一。近两年蒙牛通过资本运作完成控股，妙可蓝多定位为蒙牛旗下专门奶酪平台，将获得蒙牛在市场竞争、销售渠道、采购资源及经营管理等多方面赋能。 奶酪行业：市场快速扩容潜力大，奶酪棒引领行业增长 奶酪市场规模快速扩容，近 5 年收入 CAGR 达 24%，在各类乳制品中增速遥遥领先，其中大单品儿童奶酪棒是引领增长的核心品类。我国奶酪消费尚处于初始阶段，较低的奶酪消费水平以及较高的进口依赖度为国内奶酪行业提供了广阔的市场空间，而奶酪棒受益儿童零食市场持续增长，市场潜力大。当前奶酪行业集中度持续提升，已形成妙可蓝多、百吉福双寡头格局。但奶酪棒领域随着头部乳企及新势力纷纷入局，竞争程度较为激烈。 奶酪棒低温做精，常温做广，巩固奶酪第一品牌 营销打开市场，产品留住消费者。公司通过梯媒广告推进市场教育；合作知名 IP 与明星精准树立品牌形象；发力新老媒体广告投入，高频触达消费者，巩固品牌力。奶酪棒在口味、包装方面充分迎合儿童喜好，同时推动健康属性持续升级，构建丰富的产品矩阵，获得消费者欢迎。低温做精：产能构建先发优势，精耕渠道是低温稳固核心。公司产能规模快速提升，截至 2021 年已形成 78400 吨奶酪产能，且仍有大量产能处于建设当中。渠道方面，公司精耕线下与线上零售渠道，已建立起覆盖全国且多层次的渠道网络，广度与深度兼具。常温做广：突破渠道桎梏，有望打开市场空间。常温奶酪棒不依赖于冷链，且终端数量约 600-700 万个，远高于低温，可触达下沉市场，凸显发展潜力。当前公司低温渠道覆盖程度已经处于较高水平，未来渠道网点增量或主要依靠常温带动。公司已率先推出常温产品，未来有望通过渠道下沉向低线市场渗透，接替低温成为新增长极。 积极开展品类拓展，未来不只奶酪棒 除奶酪棒外，公司在家庭餐桌奶酪、成人奶酪零食、B 端餐饮奶酪等方面仍有望实现新增长：公司推出佐餐类奶酪片产品，谋求早餐场景破圈，有望成为明星单品；顺应奶酪零食化趋势，积极探索成人即食奶酪，成人市场未来可期；B 端渠道合作持续完善，实现中餐、西餐、烘焙、茶饮、工业五大渠道全面突破，餐饮端高速增长有望持续。 盈利预测与投资建议：预计 22-24 年营收 61.9/85.0/113.5 亿元，同比增长38%/37%/34%；归母净利润 3.85/7.38/12.04 亿元，同比增长 149%/92%/63%。给予公司 23 年 40 倍 PE，目标股价 57.18 元。给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期风险；市场竞争超预期风险；原材料价格波动风险；重组进展不及预期风险；公司股价波动风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,846.81 4,478.31 6,193.51 8,496.05 11,346.03 增长率(%) 63.20 57.31 38.30 37.18 33.54 EBITDA(百万元) 260.93 298.36 737.98 1,301.89 2,037.13 净利润(百万元) 59.26 154.43 385.09 737.90 1,204.49 增长率(%) 208.16 160.60 149.37 91.62 63.23 EPS(元/股) 0.11 0.30 0.75 1.43 2.33 市盈率(P/E) 366.90 140.79 56.46 29.46 18.05 市净率(P/B) 14.64 4.82 4.44 3.86 3.18 市销率(P/S) 7.64 4.85 3.51 2.56 1.92 EV/EBITDA 88.86 86.27 25.38 14.10 8.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -44%-35%-26%-17%-8%1%10%19%2021-072021-112022-03妙可蓝多沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 妙可蓝多，快速成长的国产奶酪龙头....................................................................................... 5 1.1. 20 年发展，地方乳企转型奶酪龙头 ......................................................................................... 5 1.2. 聚焦奶酪，公司增长步入快车道 .............................................................................................. 5 1.2.1. 奶酪业务驱动公司收入快速增长 .................................................................................. 5 1.2.2. 围绕奶酪构建丰富产品矩阵，奶酪棒是核心 ........................................................... 6 1.2.3. 盈利能力快速提升，奶酪业务毛利率持续改善 ...................................................... 7 1.2.4. 股权激励为增长保驾护航 ...............................................................................................