房地产行业“向回看”系列研究2：为什么研究普尔特集团？如何走出困境

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业深度报告 2022 年 07 月 3 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -18.95%-13.04%-7.13%-1.21%4.70%10.61%2021/62021/92021/122022/3房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通中期策略会-“复工复产”圆桌会观点》2022.06.17 《海通中期策略会-REITS 圆桌会观点》2022.06.17 《房地产代建系列研究之三：定性和定量分析代建行业不同模式差异》2022.05.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@htsec.com 证书:S0850510120001 “向回看”系列研究 2： 为什么研究普尔特集团？——如何走出困境 [Table_Summary] 投资要点：  前文回顾和写作目的。“向回看”系列一《美国次贷危机对中国当前地产债务的启示》从宏观行业层面出发，回顾了次贷危机前后美国房地产行业发展变化，并提出解决我国当期房地产企业债务问题的相关建议。本文立足微观层面，详细分析美国龙头房企普尔特集团如何走出次贷危机旋涡，并成功实现反转！希望能够通过本文，为中国房地产企业未来发展提供战略借鉴。  顺周期下，杠杆风险容易被忽视。公司 2000 年之前整体经营稳健，行业排名领先。2000 年后由于美国房地产市场超常规增长，企业在土储战略上出现激进表现。公司地块数由 2001 年的 141100 块增长至 2005 年的 362600 块，复合年均增长率为 26.6%；土地库存金额由 2001 年 29.6 亿美元增长至 2005 年 56.2亿美元，复合年均增长率为 17.4%。当年拿地金额占当年房屋销售收入比从 2002年 30.0%上升至 2004 年 42.4%。  行业下行，财务指标快速恶化。由于次贷造成美国地产行业销售规模和房价下行，公司 2007-2010 出现亏损，主要原因在于：1）较低的销售价格；2）销售规模下行；3）非现金资产减值（主要是土地相关减值，次贷前仅占收入 0.2%。07-09 年占 20%-25%）。值得重视的是，公司负债率快速恶化（剔除金融服务的资产负债率由 2000 年 40%左右上升至 2009 年 60%左右），并非发生在激进战略期间（即 2001-2005），反而是在次贷之后。在上行周期中，部分传统财务指标并不能有效反映公司战略激进的潜在风险。  普尔特集团如何实现逆境反转：2006-2013 年，三项指标应对危机。生成现金流（房屋及土地库存占总资产的比重从 2006 年的 71.1%下降至 2009 年的49.2%）、去房屋和土地库存（至 2013 年，公司控制总地块数下降为 12.3 万块。2005-2013 年的复合年均增长率为-12.6%）、精简费用（公司 SG&A 费用从 2005 年 11.1 亿美元减少至 2013 年 5.7 亿美元，复合年均增长率为-8.0%）。  普尔特集团如何实现逆境反转： 2014 年至今，重新立足长期股东价值。1）修改内部拿地指标、轻土储模式、强调市占率聚焦和周转速度等举措提升项目ROIC。2）提升企业运营能力。公司通过共同房屋管理计划、价值工程计划、目标成本、与供应商合作和更优秀的定价策略，从价格端与成本端共同发力提高毛利率。3）遵循 C 曲线理论。强调资本回报高于资本成本后，公司才可以增加对业务的投资。4）按照四大项目（核心主业投资、股息、股票回购、机会型收购）优先分配资本。2017 年公司新添保持适度杠杆规定，严格规定并购业务。  普尔特集团走出危机的启示。1）重新审视“高土储模式”，加大对行业波动的重视。公司在后续发展中主动放弃注重短期利益、具有较强博弈性特点的短期冲刺性战略。企业全面转向注重可持续性、能保证全周期表现始终如一的长期马拉松战略。2）重视 ROIC 考核。相比 ROE，ROIC 更能准确反应企业本身价值创造能力，不会忽视杠杆造成的潜在风险。3）遵守“C 曲线”投资纪律。4）严格按照比例分配和使用现金流。5）向管理要效益，而不是向收入规模要利润。  写在最后。我们不能否认企业家为企业走出困境所做出的不懈努力，但也无法忽视公司能够从次贷危机中成功走出，是否依旧与 2012 年之后，美国房地产行业销售触底复苏，整体经历近 10 年的稳健上行背景相关？敬畏周期，制度为本！  风险提示：本文不构成对普尔特集团的任何投资建议。美国房地产市场景气度波动对普尔特集团经营存在影响。中美房地产存在基础制度差异。  股票报告网 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 普尔特集团：70 年发展，屹立不倒 .......................................................................... 7 1.1 公司简介 .......................................................................................................... 7 1.2 公司历史回顾 ................................................................................................... 7 1.3 为什么要研究普尔特？——走出困境！ ........................................................... 9 2. 普尔特集团：多业务创行业标杆 ............................................................................. 10 2.1 抓住市场机遇，保持持续扩张 ....................................................................... 10 2.2 追求卓越运营 ................................................................................................. 11 2.3 精准划分客户，提升产品满意度 .................................................................... 11 3. 次贷危机前：顺周期，战略逐步激进 .....