债市启明系列：加密货币暴跌的背后

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 加密货币暴跌的背后 债市启明系列｜2022.6.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 2020 年以来，加密货币市场快速发展，主流加密货币的价格和市值都大幅走高。而随着今年 6 月多国央行纷纷加息，风险资产承压显著。叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增、以及事件性因素的发酵，加密货币价格“一泻千里”。本文回顾了以比特币为代表的加密货币发展历史，并总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。 ▍ 2020 以来，加密货币市场快速发展。截至 2022 年 6 月 18 日，全球加密货币市场总市值达到 9301.6 亿美元。分品种来看，比特币（BTC）作为第一大加密货币，其占比约 42.1%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币（加密货币的一种），其市值占整个加密货币市场的 7.3%。以比特币作为加密货币的代表，其核心特征在于去中心化。且理论上，比特币特殊的发行机制使得其消除了由于货币超发而引起的通胀问题。稳定币是加密货币中的一类特殊品种，对于大部分的稳定币而言，其特点在于发行需要与其他资产挂钩，包括美元等法定货币、其他加密货币等。 ▍ 近期加密货币市场暴跌是为何？今年 6 月多国央行纷纷加息，以美国为例，美联储于 6 月加息 75bps。大幅的加息虽然在一定程度上显示美联储抗击通胀的决心，但“持续的高通胀+大幅的加息”使得市场对于美国经济衰退的担忧加剧，风险资产进一步承压。其中，以比特币和以太币为代表的加密货币更是跌幅显著。除了央行紧缩的宏观背景外，部分加密货币市场的投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增，随后加密货币价格大跌引发爆仓，叠加事件性因素的发酵，加密货币市场抛压激增。此外，以泰达币（USDT）为代表的稳定币价格下跌也在一定程度上加剧了市场对于“稳定币与美元等资产挂钩的机制”的疑虑，进而对整个加密货币市场产生冲击。 ▍ 如何定位加密货币资产的性质？尽管去中心化的初衷美好，但比特币仍难逃投机属性，自比特币发展以来，其价格呈现出较高的波动性。在市场风险偏好回落时期，比特币等加密货币将面临着较大的卖压，投资者仍旧选择回归美元等传统货币资产。此外，虽然比特币有抗通胀的概念，但这一属性尚未得到时间验证。2020 年疫情爆发以来，以美联储为代表的海外央行采取了超量的货币宽松政策以支持经济修复，同时也带来了流动性泛滥。2022 年初俄乌冲突爆发后，美欧等经济体又通过 SWIFT 系统对俄罗斯进行金融制裁。在此背景下，市场对于美元主导的货币体系产生了担忧，加密货币和央行数字货币的发展、以及市场对于以大宗商品为锚的布雷顿森林体系Ⅲ的讨论，都在一定程度上隐含对美元的挑战，尽管当前美元的地位仍旧无法撼动，但全球货币体系已经向着多元化方向不断尝试和发展。 债市启明系列｜2022.6.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年以来，加密货币市场快速发展，主流加密货币的价格和市值均大幅走高。而随着今年 6 月多国央行纷纷加息，风险资产承压显著。叠加部分投资者过度加杠杆导致风险敞口陡增、以及事件性因素的发酵，加密货币价格“一泻千里”。本文回顾了以比特币为代表的加密货币发展历史，并总结近期加密货币市场出现暴跌的原因。 ▍ 2020 以来，加密货币市场快速发展 2020 年全球疫情爆发以来，全球加密货币市场得到了快速发展。价格方面，主流加密货币价格创下历史新高，彭博 Galaxy 加密货币指数于 2021 年一度向上突破 3500 点，而该指数在 2017 年 8 月-2019 年 12 月的中枢水平仅为 504 点。此外，加密货币市场的市值也不断扩张，截至 6 月 18 日，全球加密货币市场总市值达到 9301.6 亿美元，远超过2020 年 1 月 1 日的读数 1909.9 亿美元。分品种来看，虽然这一市场存在着海量的货币品种，但按市值占比计算，主流加密货币占据了近 80%的市场。比特币（BTC）作为第一大加密货币，其占比约 42.1%；其次为以太币（ETH），占比接近 14.2%；泰达币（USDT）作为全球最大的稳定币（加密货币的一种），其市值占整个加密货币市场的 7.3%。考虑到全球加密货币市场中，比特币的市值规模位居第一，因此后文我们将以比特币作为加密货币的典型例子进行分析。 图 1： 2020 年全球疫情爆发以来，主流加密货币价格大幅走高（点） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 2：全球加密货币市场中，主流加密货币的市值占比近 80%（%） 资料来源：CoinGecko，中信证券研究部 注：占比按 2022 年 6 月 18 日的市值数据计算 0500100015002000250030003500400045002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06彭博Galaxy加密货币指数（BGCI）42.1%14.2%7.3%5.9%3.8%1.9%1.8%1.7%0.7%20.6%比特币(BTC)以太币(ETH)泰达币（USDT）USD Coin（USDC）币安币(BNB)Binance USD(BUSD)艾达币(ADA)瑞波币(XRP)Dai（DAI)其他qRmPsQnQrOxOyRnPnNxOsP7NdN7NnPmMoMsQkPrRsMkPmOmPbRpOpRuOnMnPxNrRoQ 债市启明系列｜2022.6.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 比特币的核心特征在于去中心化。2008 年 Satoshi Nakamoto 发布了一篇名为《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System》的文章，从此拉开比特币发展的序幕。该文章对电子货币系统提出了一种新的构想：一个允许一方直接支付给另一方的、纯粹的点对点的电子货币系统，该系统并不需要通过金融系统实现（A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution），即去中心化。 理论上，比特币特殊的发行机制使得其消除了由于货币超发而引起的通胀问题。根据Andreas M. Antonopoulos 在《Mastering Bitcoin: Unlocki