公司首次覆盖报告:TPU户外用品龙头,拓品类扩产能构筑新成长
纺织服装/纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 41 浙江自然(605080.SH) 2022 年 06 月 26 日 投资评级:买入(上调) 日期 2022/6/24 当前股价(元) 60.46 一年最高最低(元) 80.89/49.75 总市值(亿元) 61.14 流通市值(亿元) 20.33 总股本(亿股) 1.01 流通股本(亿股) 0.34 近 3 个月换手率(%) 142.85 股价走势图 数据来源:聚源 TPU 户外用品龙头,拓品类扩产能构筑新成长 ——公司首次覆盖报告 吕明(分析师) 周嘉乐(分析师) lvming@kysec.cn 证书编号:S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号:S0790522030002 ⚫ 30 年技术领先的 TPU 户外用品龙头,首次覆盖,给予“买入”评级 公司从上游介入,掌握核心 TPU 产品生产的关键工艺和技术,是户外行业内稀缺的垂直一体化代工龙头,长产业链贡献超额利润,同时长期受益于行业内 TPU渗透率提升。公司客户资源优质、订单需求旺盛,扩品类扩产能下预计将进一步释放业绩。我们预测2022-2024年净利润为2.8/3.7/4.5亿元,对应EPS为2.8/3.6/4.5元,当前股价对应 PE 为 22.0/16.6/13.5 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 大客户背书+垂直一体化生产+强研发,筑就核心竞争力 壁垒一:垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒,压缩成本且强化了产品交期、质量竞争力,满足客户产品升级和快反需求下客户粘性强,在 TPU 复合面料基础上再向上延伸至 TPU 薄膜生产,TPU 薄膜行业净利率约为 3-17%,盈利能力再上台阶;壁垒二:掌握 200+优质客户,订单需求旺盛且稳定可持续,CR5 大客户迪卡侬与战略供应商长期绑定发展,全球 45 家战略供应商生产了 32.3%产品,2021 年成为迪卡侬熔接/充气类唯一战略合作伙伴,公司近三年迪卡侬订单复合增速 25%;壁垒三:研发设计与革新能力赋予产品高附加值具备提价逻辑。设计和革新能力持续受大客户认可,除推出同款但高单价的 TP 产品外,款式革新/新产品/新品类均存提价路径,公司储备多个研发项目成为产品力的持续驱动力。 ⚫ 未来增量:品类拓展打开市场空间,产能扩张迎来新一轮成长 (1)核心 TPU 产品:占比未及天花板,将持续驱动公司成长,预计 2021 年 TPU类产品在整体收入中占 54.5%,在充气床垫收入中占 70%,迪卡侬充气床垫收入中 2018-2020 年每年均有 4pct 以上的占比提升,预计占比将持续随着老客户对现有品类 TPU 替代需求、新品类 TPU 采购需求提升而提高;(2) 扩品类:通过家用充气床垫、SUP 等水上充气用品、保温箱包等新品类拓展户外市场的同时,2022 年切入新能源汽车内饰相关订单,多场景催化成长;(3)增产能:订单需求释放受限于产能,公司开启浙江/上海/越南/柬埔寨 4 地全球化产能布局,国内负责供给全球 TPU 面料,海外税收、人力优势明显,越南规划产值 3-5 亿元,柬埔寨规划产值高于越南,预计扩产带来规模优势的同时将进一步提升市占率。 ⚫ 风险提示:订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 581 842 1,080 1,393 1,701 YOY(%) 6.7 44.9 28.2 29.0 22.1 归母净利润(百万元) 160 220 278 368 453 YOY(%) 21.4 37.6 26.7 32.4 23.1 毛利率(%) 40.7 38.8 39.6 40.2 40.8 净利率(%) 27.4 26.1 25.8 26.4 26.6 ROE(%) 23.6 13.6 15.0 16.7 17.3 EPS(摊薄/元) 1.58 2.17 2.75 3.64 4.48 P/E(倍) 38.3 27.9 22.0 16.6 13.5 P/B(倍) 9.1 3.8 3.3 2.8 2.3 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2021-062021-102022-02浙江自然沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 41 目 录 1、 浙江自然:30 年技术领先的 TPU 户外用品龙头 .................................................................................................................. 5 1.1、 发展历程:多年打磨技术,成功切入迪卡侬等多个国际知名客户 .......................................................................... 5 1.2、 财务分析:量利齐升势头强劲,盈利能力带动 ROE 行业领先 ................................................................................ 6 1.3、 家族持股集中且稳定,管理层作为核心技术人员与公司深度绑定 ........................................................................ 10 2、 行业:户外休闲用品赛道空间广,疫情催化下景气度高 ................................................................................................... 11 2.1、 行业规模:户外休闲用品市场规模千亿美元,充气式及水上细分市场较快增长 ................................................ 12 2.2、 行业需求:欧美户外市场发展成熟,中国户外渗透率仍有较大空间 .................................................................... 14 2.3、 行业驱动:政策支持下国内参与率有望提升,品类拓展及产品升级贡献需求增量 ............................................ 18 2.4、 竞争格局: 全球品牌集中度较为分散,国内市场较为集中 .................................................................................. 19 3、 核心竞争力:大客户背书+垂直一体化筑就核心竞争力 ...............................................
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