宏观利率专题：联储紧缩加速，国内债市怎么看？

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联储紧缩加速，国内债市怎么看？ 证券研究报告 2022 年 06 月 16 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰 联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益-造纸与纸包装产业链转债标的盘点》 2022-06-15 2 《固定收益：上能转债，国际一流的光伏逆变器企业-申购建议：积极参与》 2022-06-14 3 《固定收益：浙 22 转债，国内综合性证券公司-申购建议：积极参与》 2022-06-14 宏观利率专题 美国通胀上行风险加剧，推动联储进一步加速紧缩，在开启缩表的同时单次加息 75BP，但与会前市场预期相比，6 月联储议息会议所展现的紧缩节奏还是偏弱的。因此会后美债收益率回落，美股反弹。 考虑到当前美国劳动力市场的紧凑、甚至是失衡局面，当前联储货币政策的重心仍是对抗通胀。但目前而言，短期内从供给端或海外需求方面对抗通胀的可能性有限。从及时有效控制通胀的角度出发，联储还是要考虑加息抑制国内需求。这就要求联储尽快加息至中性利率，甚至是明显高于中性利率的水平。 因此，联储加速紧缩的第一步就是加息至（2.25,2.5%）的中性利率水平。所以我们估计，7 月联储仍将加息 75BP。此后，联储可能根据通胀动态调整加息节奏，在 9 月加息 50BP。 根据加息点阵图，今年年末联储可能加息至（3.25,3.5%），明年加息终点可能在（3.75，4%），但不排除进一步加速紧缩的可能。 全球通胀加剧，联储加速紧缩，越来越多的发展中国家央行跟随加速紧缩，日欧央行的货币政策框架也已经受到冲击。日欧央行暂时还没有改变其货币政策立场的打算，但后续不排除转向的可能。 基于上述分析，我们对十年 TIPS 的阶段性定价为 0.5-1%，对通胀预期的阶段性定价为 2.75-3%，对十年美债的阶段性定价为 3.25-4%。其中 4%对应了通胀失控的较低端估计。整体而言，目前 3.3-3.4%左右的十年美债后续还是倾向于上行。在加速紧缩的推动性，10-2 利差存在倒挂可能。 我们对美元指数的阶段性定价为 107-108。对应后续人民币可能贬值至6.9-7.0。 对国内债市而言，联储加速紧缩与美元美债的上行风险，意味着汇率贬值与资金流出存在压力。汇率贬值与资金外流压力加剧时，虽然对央行货币政策不构成实质性制约，不会抬升隔夜利率水平，但考虑联储加息后，中美隔夜利率倒挂，预计目前位置隔夜利率难有继续下行的空间。 再考虑全球需求扩张可能接近拐点，我国出口面临回落压力，以及全球通胀压力仍未解除，整体外围环境难言乐观。 外围变化中，货币政策仍然会保持以我为主与居中之道。 政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策的变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。 货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。 当然，高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。 在进一步增量政策落地以前，预计隔夜资金利率维持 1.3-1.6 的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。 风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待联储议息会议决议？ .................................................................................................... 4 2. 如何评估联储后续紧缩路径？ .................................................................................................... 5 2.1. 如何看待美国经济基本面？ ........................................................................................................ 5 2.2. 如何评估就业与通胀？ ................................................................................................................ 10 2.3. 如何评估联储后续紧缩路径？ .................................................................................................. 13 3. 如何看待联储紧缩的蔓延影响？ .............................................................................................. 14 4. 如何看待美债美元走势？ .......................................................................................................... 16 5. 如何看待外围约束对债市的影响？ .......................................................................................... 17 6. 小结 ................................................................................................................................................ 19 图表目录 图 1：美国 CPI 同比与环比（%） ............................................................................................................... 4 图 2：市场对 6 月会议加息幅度的定价预期（%） .............................................................................. 4 图 3：2022 年 3 月加息点阵图 .................................