固定收益：造纸与纸包装产业链转债标的盘点

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 证券研究报告 2022 年 06 月 15 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由 联系人 liyou@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：上能转债，国际一流的光伏逆变器企业-申购建议：积极参与》 2022-06-14 2 《固定收益：浙 22 转债，国内综合性证券公司-申购建议：积极参与》 2022-06-14 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2022-06- 12）》 2022-06-12 造纸与纸包装产业链转债标的盘点 本次我们对造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债进行简要盘点 本报告选取 15 只造纸及纸包装产业链相关转债，覆盖 12 家上市公司，标的整体向中游及下游聚拢，平均价格 144 元，平均转股溢价率 52.99%，转债余额约 119.68 亿元，正股市值大多在 50 亿元以上，评级大多在 AA-级以上，可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于10%~20%，归母净利润整体表现尚可，可关注细分领域高成长性标的 受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求方面存在差异：箱板瓦楞纸长期需求较强、特种纸细分赛道增速分化明显、文化纸中双胶纸需求刚性较为明显；纸包装行业竞争格局分散，转换模式有望帮助企业突破重围 建议关注 山鹰国际是国内箱板瓦楞纸龙头企业，公司在废纸回收及再生浆布局发力增加上游资源优势，并打通产业链布局下游包装业务，经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。 大胜达是国内领先的纸包装综合方案解决商，深耕运输包装主业，下游客户在存量、增量方面均较为良好，主要针对中高端产品，并通过并购四川中飞、浙江爱迪尔切入销售包装赛道。 东风股份是国内烟标印刷行业领先企业，持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块，培育新的利润增长点。 适当关注 仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等，2022 年 8 月 30 万吨食品卡纸将投产，主要以新型高克重食品级包装材料为主，同时布局上游纸浆平抑木浆波动影响。 五洲特纸是国内特种纸行业龙头，主要涉及食品包装纸、格拉辛纸，预计2022 年食品包装纸产业将释放 35 万吨产能，将提升公司业绩，2022Q1营收、净利润增速已有体现。 投资建议 造纸行业危中有机：多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求驱动因素存在差异；在造纸行业及纸包装赛道中，建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料，在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 风险提示：权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；纸浆价格反复波动风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；销售价格大幅下滑的风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1 原材料价格上行，不同纸品驱动因素存在差异 ........................................................................ 5 1.1 造纸产业链覆盖标的一览 .............................................................................................................. 5 1.2 纸浆涨价背景下，造纸行业危中有机 ....................................................................................... 5 1.2.1 我国纸浆供应结构简析 ............................................................................................................... 5 1.2.2 木浆：多因素因素交织推动价格上行.................................................................................... 6 1.2.3 废纸浆：禁废后的主要应对措施 ............................................................................................. 9 1.3 不同纸品与纸包装行业需求简析 .............................................................................................. 10 1.3.1 箱板瓦楞纸： 近期终端需求表现一般，长期发展空间较大....................................... 10 1.3.2 特种纸：细分赛道景气度呈分化局面.................................................................................. 12 1.3.3 文化纸： 市场需求低于预期，纸浆高位支撑逻辑有待观望 ....................................... 13 1.3.4 纸包装行业：下游发展较为稳健，优质企业需转换模式突破重围 .......................... 15 2 转债标的估值偏高，可关注细分行业的高成长标的.............................................................. 16 2.1 转债产业链分布及可投性概览 ................................................................................................... 16 2.2 转债标的竞争力对比 ..................................................................................................................... 18