6月资产配置报告：反弹向上可能还有空间

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 反弹向上可能还有空间—6 月资产配置报告 证券研究报告 2022 年 06 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：下半年经济同比增速的意义》 2022-06-17 2 《宏观报告：风险定价-确定性宽松，不确定增长-6 月第 3 周资产配置报告》 2022-06-16 3 《宏观报告：对通胀少一些焦虑-对 通胀少一些焦虑》 2022-06-13 6-8 月大类资产配置建议： 权益：胜率和赔率双高，大盘价值和成长、周期的提升较快 债券：下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】 商品：维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【低配】 做多人民币汇率：【低配】 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、5 月市场和策略回顾 图 1：5 月各类资产收益率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：5 月 A 股行业收益率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 权益市场：5 月 A 股市场全面反弹，大盘股（上证 50 和沪深 300）录得涨幅，分别上涨 0.28%、1.87%，中盘股（中证 500）大幅上涨 7.08%。板块上，周期和成长领涨（上涨 10.22%和 9.00%），消费上涨 2.67%，金融小幅收跌。 债券市场：5 月利率债和信用债指数震荡偏强，中证转债指数跟随权益上涨较多。 商品市场：5 月大宗商品走势出现分化，其中农产品小幅下跌 1.00%，工业品、能化品全月分别上涨 1.71%和 4.48%。美债实际利率继续大幅上行；黄金价格震荡走弱。 外汇市场：5 月美元指数强势上攻，人民币币值震荡偏弱，人民币对一篮子货币多数贬值。 -4-2024681012-10-505101520汽车石油石化电力设备及新能源机械国防军工基础化工综合煤炭电力及公用事业电子轻工制造有色金属纺织服装综合金融传媒交通运输计算机通信商贸零售农林牧渔钢铁建材医药食品饮料建筑家电消费者服务非银行金融银行房地产 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 在五月的资产配置报告当中，我们建议上调权益和大盘成长的配置比例。 二、宏观环境与政策状态——滞胀延续，信用紧缩 根据对官方数据的拟合，预计 4 月单月 GDP 增速在-3%~-2.5%，5 月单月 GDP 增速在-0.5%。5 月经济数据较 4 月明显改善，但目前仍处于负增长的状态。后续经济恢复的阻力可能大于 2020 年。5 月通胀数据有边际转弱的迹象，但目前仍处在高位。经济滞胀格局延续，滞的风险依然存在，胀的压力有缓解的迹象。 后续的信用扩张要依赖政府加杠杆主导，但回升的幅度要视政策节奏、力度与地产修复程度而定。目前，宏观流动性（企业资金充裕度）还处在偏紧的水平。 图 3：6 月宏观四维度数据画像 资料来源：Wind，天风证券研究所 三、大类资产配置建议 图 4：6-8 月大类资产配置建议 大类资产 空仓 低配 标配 高配 超配 相较上月 股票 3% 债券 -7% 商品 -1% 股票大类 空仓 低配 标配 高配 超配 周期 4% 消费 5% 成长 11% 金融 -1% 上证 50 1% 沪深 300 1% 中证 500 3% 大盘成长 -5% 大盘价值 5% 0%25%50%75%100%经济增长通胀信用流动性5月6月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 中盘成长 -2% 中盘价值 -13% 小盘成长 -12% 小盘价值 -16% 债券大类 空仓 低配 标配 高配 超配 利率 -5% 信用 -8% 转债 2% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类 空仓 低配 标配 高配 超配 农产品 -3% 工业品 1% 汇率 空仓 低配 标配 高配 超配 人民币 9% 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益：胜率和赔率双高，大盘价值和成长、周期的提升较快 权益市场胜率连续两个月回升，5 月经济和信用从 4 月底部开始边际修复，政策维持宽松的概率仍高，是权益胜率回升的主要原因。 6-8 月大盘价值和大盘成长的胜率最高，大盘价值和中盘成长的胜率继续上升，小盘成长胜率持平，大盘成长、中盘价值、小盘价值的胜率回落。经济弱复苏和流动性宽松的宏观环境对成长股的支撑较强，成长股的整体胜率快速回升至中性以上。周期股在滞胀环境中的确定性较高，胜率小幅上升至略高于中性。信用环境依然偏紧，金融股的胜率维持在较高位置与上期持平。消费股的胜率开始从低位回升，仍在中性以下。 Wind 全 A、上证 50、沪深 300 估值【便宜】，中证 500 估值【便宜】。金融估值【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成长估值【很便宜】（95%分位），消费估值【较便宜】（67%分位）。中盘价值/小盘价值估值【中性偏贵】（39%-40%分位），中盘成长/小盘成长估值【较便宜】（61%-65%分位），大盘成长/大盘价值【便宜】（86%-91%分位）。 配置策略：权益市场的胜率和赔率双高，维持权益配置比例【高配】。本期大盘价值、成长、周期的胜率和赔率均有提升，依然可以反映市场对修复交易的期待和对确定性的追求，建议提升大盘价值股的配置比例至【超配】，维持成长股配置比例为【超配】，提升周期股的配置比例至【超配】。 （2）债券：下调利率债至【低配】，维持高评级信用债【低配】，提升转债至【标配】 利率债的胜率进一步下降至中低水平，基本面斜率修复，但通胀上行斜率缓和、信用改善迟缓给利率上行带来阻力。未来宽信用打破资产荒和极度宽松的流动性开始收缩是利率上行的路标。高等级信用债的胜率跟随利率债下行，目前两者胜率基本持平。可转债的胜率跟随权益小幅回升，处在中性水平。 利率债的期限利差维持在中高位置，久期策略的盈亏比偏高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期从中性回升至较高位置，市场对未来货币收紧的预期开始增强。3 年 AAA 级与 AA 级信用利差处在较低位置，信用溢价低，信用下沉的盈亏比偏低。转债的股性赔率上升，债性赔率下降，整体赔