新乳业(002946)新鲜一代的选择，立足西南迈向全国

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 新乳业（002946）公司研究报告 2022 年 06 月 22 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 21 日收盘价（元） 12.02 52 周股价波动（元） 9.94-16.84 总股本/流通 A 股（百万股） 867/843 总市值/流通市值（百万元） 10425/10128 市场表现 [Table_QuoteInfo] -33.10%-25.10%-17.10%-9.10%-1.10%6.90%2021/62021/9 2021/12 2022/3新乳业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 4.3 1.4 0.4 相对涨幅（%） -1.8 -6.8 -1.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 新鲜一代的选择，立足西南迈向全国 [Table_Summary] 投资要点：  乳制品规模增长趋稳，巴氏奶增速不断上行。乳制品行业整体规模庞大，根据 Euromonitor，我国乳制品消费零售额 2016-19 年 CAGR 为 5.1%，20 年疫情影响下小幅下降，21 年同比+8.4%至 4425.43 亿元。分品类：21 年酸奶/UHT 奶/巴氏奶销售规模占比分别为 34.7%/24.7%/9.4%。1）酸奶增速放缓：21 年销售额同比+8.6%至 1535.99 亿元，16-21 年 CAGR 为 8.3%，21-26年 CAGR 为 4.6%。2）UHT 奶步入成熟期：21 年销售额同比+5.2%至 1092.44亿元，16-21 年 CAGR 为 4.6%，21-26 年 CAGR 为 0.9%。3）巴氏奶加速增长：21 年销售额同比+11.4%至 414.62 亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额 CAGR 为 10.4%，21-26 年 CAGR 为 5.4%，高于乳制品行业整体（4.9%）。分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21 年，线上渠道份额由 3.8%增加至 8.3%，传统渠道份额由 30.6%降至 25.8%。  西南地区乳企龙头，营收增速表现强劲。公司隶属新希望集团，2019 年在深交所上市，刘永好及其女刘畅为公司实际控制人及其一致行动人，合计持股比例为 80.1%。公司旗下包括 15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂以及13 个自有牧场。21 年公司实现营业收入 89.67 亿元，同比+32.87%，其中内生增长、外延贡献各占 50%左右；归母净利润/扣非净利润 3.12/2.57 亿元，同比分别+15.23%/+19.75%；公司存量收入、利润增速接近 20%。2017-21年营收/归母净利润/扣非净利润 CAGR 分别为 19.33%/8.87%/6.08%。20 年公司毛利率同比-8.63pct 至 24.49%，主因会计准则调整、原奶价格上涨以及宁夏寰美并表影响；21 年毛利率同比+0.08pct 至 24.56%，我们认为主因原奶成本高企下公司推动产品结构升级、推出高毛利率新品，优化管理实现降本增效。  “新鲜一代的选择”，低温表现持续亮眼。公司主营业务分为低温乳制品、常温乳制品、奶粉产品三大板块，液体乳产品占公司总营收 90%以上，21 年贡献营收 83.01 亿元，同比+32.34%，占总营收比重为 92.58%，16-21 年 CAGR为 16.70%。  分产品：公司 2019 年提出“新鲜一代的选择”品牌战略，围绕新鲜、新潮、新科技“三新”维度，着重发展低温乳制品，21 年升级为鲜立方战略，通过“品类、品牌、渠道、用户”等方面进行立体化打造，增强业务发展动力。低温鲜奶：公司低温鲜奶份额连续 12 个月维持高增，市占率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企，21 年鲜奶收入同比+35%。公司低温鲜奶毛利率由 14 年的 39.99%提升至 17 年的 48.78%，提升 8.79pct，占总营收比重由 12.52%提升至 16.12%，主要品牌有“24小时”、“澳特兰有机”、“千岛湖牧场”、“牧场鲜牛奶”、“屋顶盒鲜牛奶”等。21 年公司推出“唯品”有机牛乳和“唯品”娟姗牛乳、“今日鲜奶 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6749 8967 10966 13398 16144 (+/-)YoY(%) 18.9% 32.9% 22.3% 22.2% 20.5% 净利润（百万元） 271 312 409 529 662 (+/-)YoY(%) 11.2% 15.2% 31.0% 29.4% 25.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.31 0.36 0.47 0.61 0.76 毛利率(%) 24.5% 24.6% 24.9% 25.1% 25.3% 净资产收益率(%) 10.2% 11.8% 13.8% 15.7% 17.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃新乳业（002946）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 铺”更易吸收的“A2”鲜牛乳等，高端、超高端低温鲜奶产品收入同比+50%。低温酸奶：公司低温酸奶主要品牌包括“初心”、“活润”、“城市记忆”等。板块毛利率由 14 年的 35.76%提升至 17 年的 38.32%，增长 2.56pct，业务占比由 22.84%增长至 37.19%，14-17 年营收 CAGR 为 26.79%。21 年公司新推出冰激凌酸奶、布丁酸奶、奶啤等，持续发力功能型、控糖等差异化赛道，21 年升级迭代“活润”晶球酸奶，运用“三维控糖”技术在控糖领域上市多款新品，零糖产品同比增长超过 150%。常温白奶：常温产品主要品牌包括澳特兰、第六牧场、千岛湖牧场等。公司大力发展差异性高端区域特色产品，21 年升级打造塞上、千岛湖、洪雅牧场以及心花怒放系列产品，高端白奶收入同比增长近 100%。常温酸奶：2017 年公司推出全新系列产品“酸奶果食”，产品定位国内首款可常低温环境贮存的畅饮型果粒酸奶，同时进入低温大果粒酸奶和常温酸奶两大领域，其包装设计荣获德国红点设计大奖，成为国内首摘此殊荣的