开立医疗(300633)公司研究报告：二十年专注研发的超声与内镜内资第一梯队，未来发展空间星辰大海

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 开立医疗（300633）公司研究报告 2022 年 06 月 21 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 20 日收盘价（元） 29.30 52 周股价波动（元） 23.35-41.40 总股本/流通 A 股（百万股） 430/400 总市值/流通市值（百万元） 12592/11720 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -33.93%-19.93%-5.93%8.07%22.07%36.07%2021/62021/9 2021/12 2022/3开立医疗海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 15.2 2.3 6.9 相对涨幅（%） 7.6 -0.5 5.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email:hwb10850@htsec.com 证书:S0850519030001 联系人:孟陆 Tel:86 10 56760096 Email:ml13172@htsec.com 二十年专注研发的超声与内镜内资第一梯队，未来发展空间星辰大海 [Table_Summary] 投资要点：  天然优势驱动行业高速发展。我们遍历医疗器械发展史和现状发现，中国器械行业受到政策支持和技术升级双重驱动，我们认为，得益于中国的工程师红利及政策支持的器械企业，若做好技术创新及政策避险，将有较大发展前景。我们认为，超声与内镜等中小型医疗设备产品间差距较大、天然集采免疫，同时我们认为，超声及内镜国内需求处于爆发前期，我们判断随着消费升级和研发突破，下游应用空间将进一步打开。  成立于 2002 年，专注技术，是国内较为领先的超声和内镜生产厂家。开立医疗产品涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和体外诊断等多个领域。开立是国内少数推出高端彩超的厂家之一，并代表了目前国产内镜的领先水平。公司推出的高端彩超 S60 系列、高清内镜 HD-550 系列近年三级医院装机量不断增长。公司 2021 年营业总收入 14.45 亿元，其中彩超收入 9.46 亿元（+20.61%）；内窥镜收入 4.28 亿元（+39.03%）。  国内外超声产品不存在显著技术代差，CMOS 技术有望助力国内厂商弯道超车。据祥生医疗招股说明书，目前超声基础技术未有革命性突破和升级，为我国企业的技术赶超提供了良好的机遇。相对于 CCD 成像技术，CMOS 灵敏度更高，在相同尺寸的靶面下可实现更高的分辨率，是内窥镜摄像系统发展的趋势。我们认为，国产内镜制造商有望通过 CMOS 绕过 CCD 图像传感技术专利，从而弯道超车。  研发实力突出、产品布局完善，开立医疗先发优势明显。我们认为，医疗器械的销售需要厂商持续耕耘学术氛围、积累口碑、市场影响力和医生使用习惯，公司深耕超声与内镜 20 年，培养了一批忠诚的医生群体。公司超声与内窥镜产品覆盖低中高端，血管内超声、超声内镜填补了国内空白。我们认为，公司完善的产品布局具有集群优势和销售协同效应，未来有望建立诊疗的一站式服务平台。  海外打开突破，开立医疗比较优势明显。公司近年海外营收占比约 50%， 2022 年 4 月 HD-550 获 FDA 批准，高端软镜打入美国市场。公司在全球超130 个国家拥有超 200 家经销商。我们认为，海外市场空间广阔、政府及医院议价能力相对较弱，海外市场开拓较成熟，为公司未来持续高增长提供坚实支持。  盈利预测。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.90、3.81、4.84亿元，EPS 分别为 0.68、0.89、1.13 元/股，基于公司是超声及内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司 2022 年 45-50 倍 PE，合理价值区间 30.41 - 33.79 元/股，给予“优于大市”评级。  风险提示。研发进度风险，海外销售风险，市场竞争风险，政策风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1163 1445 1836 2333 2951 (+/-)YoY(%) -7.2% 24.2% 27.1% 27.1% 26.5% 净利润（百万元） -46 247 290 381 484 (+/-)YoY(%) -145.6% 634.4% 17.5% 31.2% 26.9% 全面摊薄 EPS(元) -0.11 0.58 0.68 0.89 1.13 毛利率(%) 66.4% 67.4% 67.5% 68.5% 68.5% 净资产收益率(%) -3.4% 10.5% 11.0% 12.6% 13.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃开立医疗（300633）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 超声+内镜双核驱动，打造国内稀缺专精平台型公司 ................................................. 6 1.1 2002 年创立，超声起家，内镜爆发 ................................................................ 6 1.2 立足国内、兼顾海外，向高端化发展，营收增长强劲 ..................................... 7 1.3 天生研发基因，专注技术，在超声与内镜领域有深厚积累 ............................. 7 2. 超声赛道较为成熟，下沉市场仍有潜力 ..................................................................... 9 2.1 中国超声设备市场 2016-2020 年 CAGR 为 10.0%，市场较为成熟 .............. 10 2.2 国产超声技术逐渐成熟，替代率逐年变高 ..................................................... 10 2.3 分级诊疗政策拓展增量市场，国产替代支持本土超声攻占存量市场 ............. 11 3. 内镜赛道高速增长，行业空间星辰大海 ....................................................