投资银行业与经纪业行业专题研究：弱化券商股的β，α来自产品化能力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.06.17 弱化券商股的β，α来自产品化能力 刘欣琦(分析师) 牛露晴(研究助理) 高宇飞(研究助理) 021-38676647 021-38032730 021-38038426 liuxinqi@gtjas.com niuluqing@gtjas.com gaoyufei@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880118050030 S0880121070110 本报告导读： 券商股价β下降的本质是客户认知及券商产品化能力提升催生客需型业务增加带来的盈利确定性改善所致；机构化时代，券商股的α将来自产品化能力。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：建议增持机构业务产品化能力更强的中信证券、中金公司H 和华泰证券。随着我国居民对标准化金融产品的增配，机构资产管理规模将继续呈现增长态势，从而推动其对券商的综合金融服务需求，我们认为机构业务将成为券商增长的下一看点，推荐客需机构业务占比更高、机构业务产品化能力更强的券商。  券商股β下降的本质是由盈利确定性提升所致。1）当前市场对券商股价弹性减弱的解释大多由投资者偏好的外因出发，认为其原因在于市场理性化程度提升，从而降低了对券商类盈利确定性较低的资产的偏好程度，但这一解释忽略了决定股票价格内在因素；2）我们立足于券商基本面变化，探究其内部原因发现，券商股弹性减弱的本质是盈利确定性提升所致。  券商盈利确定性提升源自客需型机构业务的增加，而客户机构化趋势及券商产品化能力提升是客需型机构业务增加的原因。1）券商整体盈利确定性提升源自于营收中重资产模式占比提升，以及其中盈利确定性更高的客需型机构业务增加所致。重资产模式占比提升，可由券商历年的营收结构中得出；与此同时，重资产业务收入的不确定性也有所下降，且不确定性下降源自客需型机构业务持仓增长；2）从需求来看，高认知水平客户对券商的服务需求更偏向于提升其自身盈利及盈利确定性，因此认知水平更高的机构客户占比及其资产管理规模提升，使得其对券商有了更多客需型服务需求；3）从供给来看，专业化能力提升，使得券商有了满足高认知水平客户需求的能力，进而有了构建重资产模式，更好提供客需型业务服务的能力。  机构化时代，券商股的α来自产品化能力，产品化能力更强的券商理应享受估值溢价。1）我国资本市场未来的发展进程中，投资者机构化是大势所趋。居民更多通过资管产品来投资标准化金融资产，为券商未来机构业务提供巨大的发展空间。只有不断提升自身产品化能力，券商才能够加强对机构客户的核心竞争优势，在蓬勃发展的机构业务中分一杯羹；2）过去 5 年，具有产品化能力的券商已逐步从估值折价走向了估值平价甚至估值溢价，反映出券商行业盈利驱动力的变化。相较于零售业务而言，机构业务的盈利空间和盈利确定性均更高。因此，在机构业务上，产品化能力更强的券商，未来其盈利增长的空间和确定性也会更高，理应享受更高的估值。  风险提示：权益市场大幅下跌；居民财富管理需求增长及机构化发展不及预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 投资银行业与经纪业《阿尔法来自产品化能力》 2022.06.12 投资银行业与经纪业《继续推荐机构业务具备竞争优势的券商股》 2022.06.12 投资银行业与经纪业《券商股受益于政策红利的预期》 2022.06.05 投资银行业与经纪业《沪惠保火爆升级，两地互联互通再进一步》 2022.05.29 投资银行业与经纪业《基金管理办法落地，依然看好机构业务》 2022.05.22 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 投资银行业与经纪业 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 券商股 β 下降的本质是由盈利确定性提升所致 ............................. 3 2. 券商盈利确定性提升源自客需型机构业务的增加 .......................... 4 3. 客户机构化趋势及券商产品化能力提升是客需型业务增加的原因 . 5 4. 机构化时代，券商股的 α 来自产品化能力 .................................... 6 5. 产品化能力更强的券商理应享受估值溢价 .................................... 7 6. 投资建议：建议增持机构业务具备竞争优势的中信证券、中金公司H 和华泰证券..................................................................................... 9 7. 风险提示：权益市场大幅下跌；居民财富管理需求增长及机构化发展不及预期 ...................................................................................... 10 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 券商股β下降的本质是由盈利确定性提升所致 近期，资本市场普遍关注“为什么券商板块的股价弹性减弱？”的问题。对于此问题的解释很多，更多是从投资者偏好的外因角度出发，认为是市场理性化程度提升，市场更偏好于盈利确定性高的资产，对于券商此类盈利确定性较低的资产偏好程度有所下降。显然，该方法更关注股票价格的外在因素，而忽略了决定股票价格的内在因素，即行业基本面变化。若依此分析方法，我们能解释 2020 年的行情，但又如何解释 2021年的行情？2021 年市场风格偏好于盈利增长，又如何解释彼时券商股的疲弱呢？本报告立足于券商基本面变化的内因，力求解析券商股股价弹性减弱的原因。 图 1：2020 年以来，券商板块的 Beta 持续减弱 注：统计周期为 T-1 年 5 月 31 日至 T 年 5 月 30 日，按周为单位、总市值加权平均计算；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从内因来看，券商股价弹性下降的原因是盈利能力不确定性的下降。我们从券商过往净利润同比增速与万得全 A 涨跌幅的相关系数可得到佐证。 图 2：券商股价弹性下降的原因是盈利能力不确定性的下降 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 0.50.70.91.11.31.51.71.92009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-4-202468