6月第3周资产配置报告：风险定价-确定性宽松，不确定增长

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-确定性宽松，不确定增长 证券研究报告 2022 年 06 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：对通胀少一些焦虑-对通胀少一些焦虑》 2022-06-13 2 《宏观报告：长鞭效应的反向、最快补库的结束与百年故事的重演》 2022-06-10 3 《宏观报告：风险定价-成长继续修复但仍在超卖区间内-6 月第 2 周资产 配置报告》 2022-06-08 6 月第 3 周资产配置报告 6 月第 2 周各类资产表现： 6 月第 2 周，美股指数多数下跌。Wind 全 A 上涨了 3.01%，成交额 5.3 万亿元，日均成交额大幅上升。一级行业中，煤炭、有色金属和石油石化表现靠前；商贸零售、轻工制造和家电等表现靠后。信用债指数下跌0.03%，国债指数下跌 0.05%。 6 月第 3 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——确定性宽松，不确定增长 债券——短端利率存在脆弱性 商品——油价高位震荡，通胀预期维持 2.7% 汇率——加息预期拉升美元指数，强势美元未见逆转 海外——加息预期和衰退预期同时上升，联储可能更快升息但更早停止 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：6 月第 2 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：6 月第 3 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：6 月第 3 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -10123456-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A6月第3周6月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金6月第3周6月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：确定性宽松，不确定增长 5 月金融信贷数据较高，结构上依然靠票据和短贷拉动。经济处于衰退末期和复苏早期，流动性被动宽松的特征明显。市场依然追求确定性和性价比。在经济增长和信用扩张相对偏弱的情况下，对流动性宽松敏感但对经济增长要求相对较低的行业收益更多，例如成长和周期。 6 月第 2 周，A 股持续反弹，Wind 全 A 收涨 3.01%，周期股、金融股、消费股和成长股分别上涨 3.81%、3.38%、2.98%和 2.68%。大盘股和中盘股均出现录得涨幅，大盘股（上证 50 和沪深 300）、中盘股（中证 500）分别上涨 3.92%、3.65%和 2.66%（见图 1）。 拥挤度方面，6 月第 2 周，板块交易拥挤度普遍延续改善格局，并且仍然维持在历史低位：成长股、消费股和周期股的短期拥挤度持续反弹，分别来到 10%分位、12%分位、28%分位，金融股交易拥挤度开始企稳回升，目前处在 11%。短期拥挤度从高到低的排序是：周期>消费>金融>成长。大盘股（上证 50 和沪深 300）和中盘股（中证 500）的短期交易拥挤度继续回升（16%分位，15%分位和 15%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50>中证 500≈沪深 300。 行业平均交易拥挤度继续回暖，上升至 29%分位（上周 22%分位），目前仍处在较低位置，短期盈亏比依然不低。6 月第 2 周，30 个行业中有 29 个行业的交易拥挤度回升（仅地产下降）。30 个行业中，只有煤炭（92%分位）、交通运输（64%分位）、石油石化（60%分位）、建筑（54%分位）和汽车（52%分位）的交易拥挤度在中性水平以上。轻工、医药、电子、非银和计算机等行业处在超卖较为严重的区间内（10%分位以下）。 性价比方面，Wind 全 A 目前估值水平处于【便宜】区间（见图 2）。上证 50 与沪深300 的估值处于【便宜】水平，中证 500 的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【很便宜】（90%分位），消费估值【较便宜】（65%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。 6 月第 2 周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入 368.3 亿人民币，其中周一和周五净流入都超 100 亿，贵州茅台、伊利股份和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入 67.79 亿港币，恒生指数的风险溢价持续下降，性价较高。 2. 债券：短端利率存在脆弱性 6 月第 2 周，央行公开市场操作投放与回笼资金数量相等，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（6%分位），持续处于【极宽松】水平，但是中长期流动性预期持续抬升（91%分位），已经来到历史较高位置，市场对未来流动性收紧的预期较强。两者存在显著矛盾，在人民币汇率贬值、通胀超预期上升的环境下，短端利率存在脆弱性，需要关注类似 16 年 10-12 月和 20 年 5-6 月流动性溢价快速上升的风险。 6 月第 2 周，期限价差下降至中高位置（75%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅上涨，维持在历史低位（9%分位），不同信用等级的溢价均出现小幅上涨，高评级信用债估值贵（信用溢价上涨至 15%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价处于 4%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。 6 月第 2 周，债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度较上周小幅上升，目前维持在中高位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续两周回升（72%分位）。信用债的短期交易拥挤度较上周小幅下降，处于中高位置（62%分位）。 3. 商品：油价高位震荡，通胀预期维持 2.7% 能源品：目前处于夏季出行的原油需求旺季，需求端的强势局面短期难改，在地缘政治冲突明显好转之前，我们维持油价高位震荡的判断。 6 月第 2 周，布伦特油价继续冲高，较上周上涨 0.7%至 121.93 美元/桶，创近 3 个月 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 新高，10 年期盈亏平衡通胀预期维持在 2.7%附近。美国原油产能利用率上升，产量较上周持平（1190 万桶/天），原油库存（不含战略储备）小幅回升，仍处于低位。 基本金属：6 月第 2 周，LME 铜收跌 0.68%，录得 9435 美元/吨。COMEX 铜的非商业持仓拥挤度大幅上升（40%分位），市场悲观情绪有所缓解。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝收涨 0.91%、沪镍收跌 2.