宏观专题：从历史底部的经验看本轮市场上行

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 06 月 09 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 1.《6 月工业生产或修复至荣枯线以上——量化经济指数周报-20220605》，2022.6.6 2.《德邦宏观政策追踪日报——2022年 6 月 5 日-》，2022.6.6 3.《下半年出口怎么看》，2022.6.2 4.《政策出台或对汽车消费有所提振——-量化经济指数周报-20220529》，2022.5.29 5.《本轮加息预期见顶了么？—— FedNote#7》，2022.5.24 从历史底部的经验看本轮市场上行 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 从 2005 年至今历史可比底部的估值、市场情绪、盈利、风险溢价、政策变量、调整程度等指标来看，2022 年 4 月这一轮下行已到达底部区间，但随后的市场上行是否是反转还是反弹仍然有一定分歧。我们认为反转和反弹的最大区别在于可持续性，未来经济向好带来的盈利改善预期是区别反转和反弹的重要信号。底部盘整期与信用周期间市场筑底的过程往往也对应经济数据企稳回升的过程，5 月和 6 月是确认信用周期是否开启上行的重要时间。在暂未确认信用周期底部向上的趋势之前，市场对于经济预期向好与确认实际向好之间，震荡期时有发生，我们认为反弹期结束后，当前市场仍然处在这一阶段。 ⚫ 在过去几轮筑底中，从历次风格变化来看，除了 2013 年在反弹初期领涨的是创业板和成长股，其他几次底部都以大盘股领涨为主，逐渐向中小盘过渡。从历次底部行业走出的经验，我们可以发现市场磨底期反弹的往往都是前期超跌的板块，但后续来看，领涨行业的往往是基本面逻辑阻力最小的板块，而非前期跌幅最大的板块。因此，近期补涨的板块或已经最大程度地释放了上涨的潜能，在后续板块的选择上，需要跟随基本面弹性和资金选择的逻辑，受到政策支持较多和自身景气周期向上的品种往往能有不错的超额收益。 ⚫ 近期市场情绪出现分化，前期博弈的“强弱复苏”分化更加显著，代表“强复苏”的政策有支撑的汽车、地产后周期的家电、白酒板块，代表“弱复苏”的新能源、电子板块和作为复苏必要条件的“稳增长”叠加衰退预期逻辑的红利价值板块呈现轮动状态；同时，板块内部也呈现分化，并非所有板块均呈现普涨格局，资金始终在细分板块中轮换。由此可见，当前市场仍然并没有就反弹后板块的选择达成一致，存量博弈的特征仍然较为明显，资金只能选择集中于一个方向。近期科创板的走强也是市场流动性不足的结果，对于板块整体表现而言，资金流向变化的预期容易引导市场的风格的改变。 ⚫ 盈利预期来看，目前能观察到的经济数据和金融数据显示经济所呈现的恢复仍是强生产和弱需求，目前政策框架体系仍然以稳就业的托底举动为主，在此框架下，下半年的经济基本面大概率以“弱复苏”为主。风险溢价来看，中美股市短期内脱钩，两国经济复苏的差异是提升风险溢价的重要时间点。情绪的低位大概率已经在4 月末出现，经过一个月左右的修复期，目前缺乏继续上行的突破口，悬而未决的基本面复苏预期和信用扩张预期，仍然是抑制当前市场风险偏好的重要因素。下半年随着宏观波动率逐渐降低，稳定板块可能不再会成为市场交易的主要目标。如果下半年没有更进一步的框架调整和变化，A 股下半年的交易逻辑可能更多地从宏观自上而下的板块选择转向自下而上的个股机会。从估值角度来看，前期估值较高的赛道股调整后经过这一轮市场上行期，逻辑较为明确的板块仍然交易拥挤，资金挪腾的范围有限，在市场整体微观流动性改善预期较弱的情况下，板块内流动性改善预期可能引导弹性较高的板块有所表现。 ⚫ 综合宏观和微观因素的变化，业绩兑现期之前的交易可能沿着“顺政策”和“顺业绩”的方向，短期内逻辑演绎可能集中在近期政策刺激较多、顺应地产后周期、业绩有可能集中释放的汽车、零部件、家电等提振内需的板块和二季度可能再次业绩超预期的新老基建板块。下半年来看，目前能确定的因素仍然集中在长周期的通胀链条和流动性预期改善的板块上，上游资源品，油气、农业的逻辑仍然未破。 ⚫ 风险提示：防控措施再度升级；全球通胀危机；海外衰退超预期；经济复苏强度不及预期；政策推出程度不及预期 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 历史上的市场底：市场正在经历反转或是反弹？ ........................................................ 4 1.1. 市场底部区域的判断标准 .................................................................................. 4 1.1.1. 估值水平仍在底部区间范围内 ................................................................. 4 1.1.2. 市场情绪在底部区域上沿待突破 ............................................................. 5 1.1.3. 风险溢价高点与底部区间对应 ................................................................. 6 1.1.4. 企业盈利往往滞后于市场底部 ................................................................. 7 1.1.5. 市场底部区域的调整时间和幅度与历史大底基本类似 ............................ 8 1.1.6. 政策转向和加码 ...................................................................................... 9 1.2. 市场反转的条件 ............................................................................................... 10 1.2.1. 过去几轮筑底反弹时有发生 .................................................................. 11 1.2.2. 反弹与反转的区别 ...................