周度经济观察：股市反弹进行中

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 6 月 周度经济观察 ——股市反弹进行中 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 6 月 7 日 内容提要 从端午节的旅游数据来看，伴随疫情的逐步受控，全国消费活动的恢复在缓慢推进，这一复苏的过程有望在 6 月延续。 经历前期的大幅调整后，权益市场充分吸收了盈利层面的诸多不确定性，市场总体进入反弹的过程中。信贷市场改善的情况、互联网行业政策的具体细则、以及稳增长政策的落地效果或将决定市场未来反弹的高度。 5 月超预期的美国非农数据表明美国经济基本面尚佳，通胀仍然是主导美联储未来货币政策的主要因素。考虑到本轮美国通胀形成机制的变化，下半年美联储货币政策可能沿着偏鹰派的路径演进，海外市场的波动尚未结束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 6 月 一、经济恢复正在展开，地产放松效果不佳 伴随疫情的逐步受控，复工复产有序推进，经济活动的恢复正在展开。 从旅游数据上看，端午假期境内旅游出游 7961.0 万人次，按可比口径恢复至2019 年同期的 86.8%；旅游收入 258.2 亿元，恢复至 2019 年同期的 65.6%。 对比疫情后的旅游恢复情况，端午期间的情况显著好于今年上半年的节假日，和去年下半年中枢接近，但仍显著弱于去年同期水平。往后看，未来消费活动的恢复尚在途中。 从高频的人流和物流数据来看，经济修复还在进行，生产端的恢复速度快于消费端，物流的情况好于大城市的人流。考虑到病毒的传染性更强，疫情防控措施的升级，本次修复的斜率或许低于 2020 年同期。 图1：旅游收入恢复情况，% 数据来源：Wind，安信证券 以 2019 年同期为比较基准 今年 2 月以来，各地普遍放松房地产调控政策，从低能级城市扩散到高能级城市，总体上看放松举措也不断加码，但是销售始终没有出现改善。 0204060801001202020五一 2020端午 2020国庆 2021清明 2021五一 2021端午 2021中秋 2021国庆 2022春节 2022清明 2022五一 2022端午 旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 6 月 出现这一情况的原因有多种：首先，疫情形势影响销售活动的展开；其次，本轮调控放松是在房住不炒的框架下进行，托而不举是政策意图，本次政策刺激的力度不够；第三，房地产企业流动性压力尚在，居民对期房交付存在担忧；第四，居民的房价上涨预期和未来收入预期可能出现恶化，进而导致居民自发调整资产负债表，降低负债，减少购房支出；第五，政策出台落地到销售好转存在时滞，有待于进一步观察。 考虑到多数三四线城市的疫情形势总体平稳，且限购、限贷、按揭利率政策的放松已经持续两三个月时间，我们怀疑民营房企的流动性问题、以及居民的房价上涨预期和未来收入预期弱化，共同导致当前房地产销售的弱势，这意味着房地产市场对宏观经济的拖累将延续。 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券； 二、股市反弹进行中 5 月以来，从交易的角度来看，权益市场对利空因素的反应钝化，而对利多因素反应积极，这表明市场开始运行在底部区间，市场此前面临的盈利不确定性0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/302022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 6 月 已经得到了充分的吸收。尽管经济总体仍然运行在偏弱的状态，但这一力量难以对市场形成实质冲击，这是当前市场与今年 4 月之前最大的区别。 此外，海外市场的波动对国内的影响也在趋于弱化。一方面美联储货币政策的紧缩进入观察期，这使得海外市场的调整趋于缓和。另一方面，俄乌战争引发的外资剧烈抛售过程在 5 月份也进入平稳期，其对国内市场的冲击也在减弱。尽管未来美联储货币政策的收紧、海外市场的波动可能仍会延续，但考虑到国内周期的领先、以及外资流出的缓和，海外市场难以对国内资产价格形成趋势性影响。 往后看，国内权益市场的底部已经在 4 月份出现，市场总体进入反弹的过程中。信贷市场改善的情况、互联网行业政策的具体细则、以及稳增长政策的落地效果将决定市场未来反弹的高度。 图3：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2021 年 12 月 31 日为 100 尽管上周银行间市场利率延续低位，但债券市场利率多数出现抬升，其中长端利率上行幅度较大。 当 10 年期国债收益率下行至 2.7%附近时，在短期缺乏增量利多信息的背景下，市场普遍担心宽松流动性环境难以维持，以及潜在的信用改善、经济回暖。7080901001101201301402021/01/022021/02/022021/03/022021/04/022021/05/022021/06/022021/07/022021/08/022021/09/022021/10/022021/11/022021/12/022022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/02金融 周期 消费 成长 稳定 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 6 月 这种担忧主要的参考时间段为 2020 年 5 月。当时伴随经济的快速反弹、以及信用环境的大幅改善，央行的货币政策也出现转向，进而推动收益率显著上行。 不过我们倾向于认为本轮收益率反弹的空间有限。最主要的原因在于，考虑到房地产市场当前仍然在经历去杠杆的过程、地方政府隐性债务处于严控的状态，未来信用环境的改善可能相对温和，这一过程很难与 2020 年二季度相比。此外，尽管供需的恢复将推动 5 月、6 月经济的反弹，但由于本轮疫情管控的难度较大，疫后经济恢复的动能也将弱于 2020 年同期，同时叠加房地产市场的减速，这将使得流动性偏宽松的环境有望延续。 往后看，在 10 年期国债收益率逐步回升至 2.8%左右的中枢后，收益率系统性上行的动能或将减弱，债券市场总体处于有利的环境中。 图4：10 年期国债和国开债 数据来源：Wind，安信证券 三、美联储的紧缩预期重新升温 5 月美国非农新增就业 39 万人，虽然增长幅度下滑