房地产行业暴雷房企区域性研究系列之闽系篇：激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业深度 2022 年 5 月 20 日 [Table_Industr yRank] 强大于市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《房企 2021 年年报及 2022 年一季报综述：行业盈利承压，货币资金 5 年来首现负增长；房企分化加剧，总体趋向稳健经营》20220517 《房地产 2022 年 4 月统计局数据点评：地产核心指标持续下行；基本面提振迫在眉睫》20220517 《央行下调房贷利率下限释放强信号，预计后续行业在金融层面的政策将密集出台—关于央行调整首套房贷利率下限的点评》20220516 《金地集团：增长与稳健并重，高能级城市布局与融资优势赋予更多成长空间》20220505 《2022 年中央政治局会议点评：政治局会议支持各地动态优化地产政策，市场信心及行业供需修复可期》20220429 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产行业 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 [Table_Title] 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇： 激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索 [Table_Summary] 核心观点 继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国。闽系房企指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。闽系房企以民营为主，其创始人多在其他行业完成原始积累后进入房地产行业。伴随住房制度改革和房地产行业发展，闽系房企经历了萌芽、深耕、开拓、扩张、进入失速期。目前闽系房企多数规模超千亿、专注于房地产开发与销售业务、产业以住宅为主、业态存在差异、从立足福建走向全国，以长三角为战略布局核心。闽系房企继承了“敢于拼搏”的闽商基因，形成了与其他区域房企不同的三点特质：1）“强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式；2）善用资本的融资特点；3）“家族化”浓厚的管理制度。 政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。21 下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系房企成为本轮暴雷事件中的重灾区，出现严重暴雷事件的闽系房企有：世茂集团、禹洲集团、泰禾集团、阳光城、正荣地产。从内因来看，1）盲目推进全国化扩张：闽系房企多形成全国化战略，曾有3-5 年激进扩张时期。2）高溢价、高成本拿地：过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑。3）强大的多渠道融资能力成为双刃剑：充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。4）对持有物业较为执着：持有物业资金需求量大、占用时间长、且回收周期长，在政策收紧和市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。5）住宅业态定位偏向中高端：在限价政策调控下，高价项目开盘延迟，项目去化周期进一步拉长，周转速度下降使“高杠杆”模式下所需要的资金运转困难。6）大量收并购：不仅占用大量资金、还可能因尽调不周、团队人才欠缺、估值偏差等原因导致货值消化速度远低于预期，拖累公司现金流。7）多元化业务布局：需要大量资金沉淀、回报周期长、前期对现金流贡献小，加重现金流负担，并且盲目跟风布局非房领域，会导致公司精力分散，最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。从外因来看，1）在需求端：“五限”调控政策收紧、房地产需求被抑制，房企销售下滑、回款能力被削弱、周转速度被拖慢，从而使利润大幅下降、经营性现金流持续净流出。2）在资金端：预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。 根据对财务指标的分析，我们发现 5 家暴雷的闽系房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、债务能力弱五个方面具有共性。我们认为：1）资产周转率大幅下降且<0.16。2）存货周转率大幅下降且<0.15。3）预售账款周转率大幅下降且<0.5。4）归母净利润大幅下降且跌幅>50%。5）经营性现金流 3 年以上净流出。6）财务杠杆水平超过 85%。7）经营杠杆水平超过 50%。8）表外负债占综合负债比例持续提高且高于 20%。9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且<0.3 可作为暴雷的信号。 若我们将经营和财务两方面的共性作为暴雷信号，可以看到融信、三盛不仅在内因方面和闽系暴雷的底层逻辑相似，都曾在全国范围内激进扩张，以高溢价、高成本的方式拿地，最终形成“高杠杆”的局面，而且在财务层面出现了资产周转率明显变慢、利润大幅下降、经营性现金流持续净流出、偿债能力弱等特点，且多个指标和暴雷信号相吻合，未来需要注意风险。 投资建议 当前房企资金链仍面临较大压力，叠加债务集中到期，接下来几个月仍有房企可能会出现信用风险事件。同时考虑到，严防行业风险外溢到金融体系及上下游产业链的底线，我们认为后续对于相关的风险化解方案确立、对于部分风险较大的企业或提供明确的支持。虽然短期民营房企发展速度受限、信用受损，但长期行业将加速出清，现金流健康、财务优质的房企将受益；行业流动性若得到修复，我们认为部分前期误杀的房企弹性较大。基于此，我们建议关注闽系房企中的：1）建发国际，公司是福建省的区域国企，融资渠道畅通、现金流稳定，销售及土储质量较高，未来也将更多受益政策松绑和楼市回升，保持良好的发展势头。2）旭辉控股集团，公司前期全国化节奏合理、拿地策略稳健、财务状况尚好，在政策更加明朗、行业流动性修复后可以关注的弹性标的。 风险提示： 疫情反复下房企销售、开工进度受阻；预售资金监管政策边际放宽效果不及预期；房企无序扩张或盲目多元业务布局导致的经营风险；闽房企债务集中到期。 [Table_Companyname] 2022 年 5 月 20 日 暴雷房企区域性研究系列之闽系篇 2 目录 1 继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国 9 1.1 以民营为主，创始人大多完成原始积累后抓住房改机遇，经历“萌芽-深耕-开拓-扩张-失速”五个阶段 ................................................................................................................................... 9 1.2 多数跻身千亿，总部从福建迁址上海，全国化布局和区域深耕相结合 ............................. 13 1.3 继承闽商基因，多渠道融资支撑“高杠杆、快周转”的激进扩张，管理仍倾向“家族化”....................................................