国家能源集团旗下常规能源发电业务平台

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国电电力（600795） 证券研究报告 2022 年 05 月 25 日 投资评级 行业 公用事业/电力 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 3.46 元 目标价格 4.79 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 17,835.62 流通 A 股股本(百万股) 17,835.62 A 股总市值(百万元) 61,711.24 流通 A 股市值(百万元) 61,711.24 每股净资产(元) 2.50 资产负债率(%) 71.62 一年内最高/最低(元) 3.68/2.21 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国电电力-年报点评报告:发电业务盈利能力改善但资产减值拖累业绩，与中国神华成立合资公司》 2019-04-16 2 《国电电力-公司研究简报:前三季度净利润同比下滑，与神华实质性合并进行时》 2017-10-31 股价走势 国家能源集团旗下常规能源发电业务平台 简介：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 公司为国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台，立足其优质常规能源资产，“十四五”期间加速推进新能源转型。截至 2021年底，公司总控股装机容量为 9980.85 万千瓦，业务涵盖火电、水电、风电、光伏发电等多类项目，清洁能源权益装机占比超 1/3。 火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显 ①火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升。2019 年，公司和中国神华以各自所属部分火电资产合资成立北京国电电力；2021 年，置入山东、福建等6 省优质常规能源发电资产。截至 2021 年末，公司火电控股装机容量7739.96 万千瓦，主要布局在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道。②煤电一体化优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力。公司煤电一体化优势显著，在煤价高企的背景下，盈利能力有望优先回归合理水平。从 2021年来看，国电电力火电单位售电毛利为-1.86 元/兆瓦时，单位亏损较低。 水电：21 年业绩贡献 25 亿，盈利能力有望进一步提升 存量来看，公司水电装机规模持续增长，截至 21 年底，公司控股水电装机容量达 1497.24 万千瓦，主要集中于四川省大渡河流域。优质资源禀赋助力公司水电利用小时数领先全国，带动发电量稳步攀升，2021 年公司水电发电量达 588.78 亿千瓦时，净利润贡献达 25 亿元；增量方面，截至 21 年末，在建机组规模达 394.65 万千瓦，全部投产后预计带来直接增发电量163.41 亿千瓦时，并助力年调节能力提升。未来伴随大渡河流域弃水问题逐渐改善，叠加四川省电价上行，公司水电资产盈利能力有望进一步提升。 新能源：集团新能源发展主力军，“十四五”期间转型提速 存量方面，公司抢抓新能源产业发展窗口期，装机规模快速扩张，截至 2021年底，风光装机容量达 743.65 万千瓦，项目分布于全国多个省份。依托于当地优质风力资源及消纳外送能力，公司风电可利用小时数高于全国水平。增量方面，公司作为国家能源集团新能源发展的“三驾马车”之一，新能源开发进一步提速，“十四五”期间计划新增新能源装机 3500 万千瓦，占比超 40%。另外，公司新老业务协同发展有望提升其项目获取能力，助力实现新能源跨越式发展。 盈利预测与估值：我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 59.94、76.54、88.90 亿元，对应 PE 分别为 9.85、7.71、6.64 倍。基于分部估值分析，给予公司 22 年目标价 4.79 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、疫情超预期反弹、煤炭价格波动、来水低于预期、项目建成时间晚于预期、新能源装机规模扩张不及预期、风电资产转出等风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 116,421.16 168,185.48 187,518.07 191,224.15 194,501.38 增长率(%) (0.15) 44.46 11.49 1.98 1.71 EBITDA(百万元) 43,271.16 30,789.05 42,230.61 45,686.46 47,810.30 净利润(百万元) 2,633.09 (1,845.35) 5,994.19 7,653.91 8,890.28 增长率(%) 40.91 (170.08) (424.83) 27.69 16.15 EPS(元/股) 0.15 (0.10) 0.34 0.43 0.50 市盈率(P/E) 22.42 (31.99) 9.85 7.71 6.64 市净率(P/B) 1.11 1.29 1.19 1.12 1.03 市销率(P/S) 0.51 0.35 0.31 0.31 0.30 EV/EBITDA 6.43 10.01 7.37 6.80 6.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-18%-7%4%15%26%37%2021-052021-092022-012022-05国电电力沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 ............................................................. 5 1.1. 简介：国家能源集团旗下核心电力上市公司和常规能源发电业务平台 .................... 5 1.2. 业务：立足优质常规能源资产，清洁能源转型加速进行时 ........................................... 6 1.3. 财务：火电成本端阶段性变动影响业绩，新能源扩张助力盈利改善 ......................... 7 2. 火电：资产整合下质量稳步提升，煤电一体化优势凸显 ................................................... 10 2.1. 火电资产腾笼换鸟，资产质量稳步提升 .............................................................................. 10 2.2. 煤电一体化优势凸显，有望有效缓解燃料成本压力 ....................................................... 11 3. 水电：21 年业绩贡献 25 亿，盈利能力有望进一步提升 ................................................... 13 3.1. 存量机组经营稳健，增量机组业绩增厚可期 ...........................................