5月第4周资产配置报告：风险定价-海外衰退交易主线加剧

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-海外衰退交易主线加剧 证券研究报告 2022 年 05 月 25 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：天风问答系列：疫情后的供应链》 2022-05-23 2 《宏观报告：看多大盘成长和金融—5 月资产配置报告》 2022-05-21 3 《宏观报告：宏观-房地产放松有没 有用？》 2022-05-21 5 月第 4 周资产配置报告 5 月第 3 周各类资产表现： 5 月第 3 周，美股指数多数下跌。Wind 全 A 上涨了 2.63%，成交额 4.1 万亿元，日均成交额持续回落。一级行业中，煤炭、电力设备及新能源和有色金属表现靠前；商贸零售、房地产和医药等表现靠后。信用债指数上涨0.23%，国债指数上涨 0.17%。 5 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——从交易拥挤度来看情绪底已经出现 债券——流动性溢价接近历史低位，但期限溢价上行至较高位置，建议适度交易曲线走平 商品——能源品供需都有小幅改善，高位震荡格局延续 汇率——人民币汇率接近第一目标位 6.80 海外——衰退交易加码，下一阶段关注海外信用风险 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：5 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：5 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：5 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 本期开始，海外权益资产风险溢价计算方式有所调整 -2-1012345-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A5月第4周5月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金5月第4周5月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：从交易拥挤度来看情绪底已经出现 全国疫情过峰，单日新增 3 月 9 日以来首次下降至 1000 人以下。我们认为，未来疫情防控将转向建立在快检快筛和及时响应基础上的常态化管理模式，如能避免疫情大范围传播，将持续推动市场情绪修复。 5 月第 3 周，A 股持续反弹，Wind 全 A 收涨 2.63%，成长股、周期股、金融股和消费股分别上涨 4.06%、3.91%、0.91%和 0.42%。大盘股与中盘股表现相近，大盘股（上证50 和沪深 300）上涨 2.17%和 2.23%，中盘股（中证 500）收涨 2.29%（见图 1）。 5 月第 3 周，各板块的短期拥挤度均处于历史低位，超卖幅度仍较为极端。金融股的短期拥挤度连续两周迅速回落至 9%分位；消费股和周期股的短期拥挤度小幅下滑至 15%分位和 9%分位；成长股的短期拥挤度出现反弹，仍处于 5%分位。短期拥挤度从高到低的排序是：消费>周期≈金融>成长。大盘股（上证 50 和沪深 300）的短期交易拥挤度较上周有小幅回落（16%和 12%分位），中盘股（中证 500）的短期拥挤度与上周基本持平（8%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50>沪深 300>中证 500。从绝对水平上来看，目前 A 股的风险溢价和交易拥挤度等中短期性价比指标仍处在极具吸引力的区间，整体超卖明显，短期盈亏比较高的特征不变。但成交量较上周有小幅下降，市场情绪恢复并不坚决，短期震荡偏强的格局有望延续。 从相对水平来看，一级行业交易拥挤度边际上已经筑底，平均拥挤度自 3 月以来首次出现回升，目前处在 13%分位。5 月第 3 周，30 个行业中有 23 个行业交易拥挤度出现回升。一级行业中有只有煤炭（74%分位，较上周下降了 1%）交易拥挤度在中性上方。交易拥挤度在 5%分位以下的行业个数降至 10 个（汽车、非银行金融、机械、传媒、综合金融、轻工制造、计算机、电力设备及新能源、电子、通信），上周为 13 个（医药、军工、基础化工的拥挤度上升至 5%以上）。 宽基指数与板块指数的风险溢价处在历史高位，配置性价比凸显。Wind 全 A 目前估值水平处于【便宜】区间（见图 2）。上证 50 与沪深 300 的估值处于【便宜】水平，中证500 的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成长估值【很便宜】（98%分位），消费估值【较便宜】（69%分位）。风险溢价从高到低的排序是：成长≈周期>金融>消费。 5 月第 3 周，北向资金周度小幅净流入 152.18 亿人民币，招商银行、长江电力和兴业银行净流入规模靠前。南向资金净流入 125.96 亿港币，恒生指数的风险溢价小幅上升，性价比较高。 2. 债券：流动性溢价接近历史低位，但期限溢价上行至较高位置，建议适度交易曲线走平 5 月第 3 周，央行公开市场操作净回笼 100 亿，资金面保持平稳，流动性溢价进一步向低位靠近（4%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期持续抬升（77%分位），汇率大幅贬值后，市场对未来一年流动性宽松的预期仍在下降，但是 4 月金融数据公布后，短期货币政策放松的预期有小幅上升。5 月第 3 周， 3M 的 FR007 利率互换价格较前期有所回升。 5 月第 3 周，期限价差上行至较高位置（78%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落（21%分位），不同信用等级的溢价均出现下行趋势，高评级信用债估值较贵（信用溢价维持 31%分位），中低评级信用债估值贵（信用溢价处于 10%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。 5 月第 3 周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度目前维持在中位数上方（56%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度逐渐走出超卖区间（26%分位）。信用债的短期拥挤度处于上行趋势，回升至中位数上方（65%分位）。 3. 商品：能源品供需都有小幅改善，高位震荡格局延续 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 能源品：供给端，欧美对俄罗斯原油出口的容忍度略有提升。白宫国安顾问沙利文表示中国购买俄罗斯石油以补充其储备不会违反美国的对俄制裁。同时德国和意大利已允许企业开设卢布账户以继续购买俄罗斯天然气避免断供。俄罗斯原油进一步减量的预期下滑。需求端，原油即将进入北半球夏季的需求旺季，美国航空和陆上交通量周度均环比都有所增加。供需同时改善，在地缘政