房地产行业信用沉浮录(二)：信用断层

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.05.19 信用断层 ——信用沉浮录（二） 谢皓宇(分析师) 郝亚雯(分析师) 白淑媛(分析师) 010-83939826 010-83939776 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com haoyawen@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读： 当前影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道出现缺位，高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。风险与收益的不匹配，出现信用断层。 摘要： [Table_Summary]  过去房地产是信用派生的重要环节，信用派生路径主要包括银行和影子银行两条途径，后者在房企当前的资金来源中占比约 23%。以土地作为抓手，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产杠杆率最高可达 9.5 倍。房地产相关贷款是人民币贷款的主要组成部分，占比约三成。房地产的信用派生途径包括银行和影子银行两条途径。将非银行贷款外的金融机构融资渠道均纳入影子银行范畴，即包括信托、债券、ABS、中期票据、短期融资券、私募基金、股权融资等。根据测算，2021 年房企资金来源中约 4.6 万亿元来自影子银行，占比约 23%。券商资管计划和单一资金信托，主要是通道业务，并不直接流向房企，但是却构成影子银行的重要资金来源。  过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个，一个是更高的风险偏好对应的融资渠道，一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业较高的收益率，使得风险与收益匹配。因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时，影子银行的资金渠道率先回升，例如 2011 年和 2014 年。而在 2018 年以后，受资管新规影响，通道业务规模持续萎缩超过 60%，整体影子银行的规模已经开始放缓，带来房企整体融资规模向下。  当前影子银行受限，使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。影子银行受限，使得低风险融资渠道不再能够包装成高风险融资渠道，为高风险资产输血，同时资金监管穿透，土地前融受到挤压，使得房地产行业缺乏对应的融资渠道。当前房地产行业的风险不仅是收益率降低，而是缺乏对应的融资渠道，使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前可化解房企风险的方式主要有 3 种：1）放开再融资，通过提高股权资本的形式缓解资金风险，且达到降杠杆的效果；2）放开影子银行，前提是放开对地价和房价调控的限制，目前看来可实行概率较小；3）政府增信的形式，母公司由大型 AMC 介入，项目公司由地方政府介入，以政府公信化解风险。目前市场主要采取的是第三种。  风险与资产出现分层，信用再分配下低风险资产更受青睐。近期出台信用保护工具，防止信用断层。针对房企信用端政策开始发力，目前处于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融资优势的央国企，继续推荐央国企，包括保利发展、招商蛇口、万科 A 等，受益中交地产、建发股份。同时拥有稳定现金流的 2B 端的实物型资产的房企将迎来价值重估。推荐金融街，受益中新集团、中国国贸、陆家嘴。  风 险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 房地产《下行持久战，利好央国企》 2022.05.16 房地产《降利率利好，但需更积极》 2022.05.15 房地产《通缩压力仍在，资产荒逻辑再加码》 2022.05.15 房地产《央国企全包，规则放松稳成交》 2022.05.13 房地产《2022 端倪：央国企的全面超越》 2022.05.12 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 房地产 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 投资概要 ..................................................................................... 3 2. 过去房地产是信用派生的主要抓手 ............................................... 4 3. 而每一次地产复苏均由影子银行先行 ........................................... 6 3.1. 2011-2013 年：银行贷款受限，影子银行支撑 ......................... 6 3.2. 2014-2016 年：银行贷款刺激，直接融资发展 ......................... 8 4. 当前影子银行受限，高风险资产缺乏对应融资渠道 .................... 10 4.1. 2018-2021 年：通道业务萎缩，影子银行放缓 ....................... 10 4.2. 高风险融资渠道缺位，房企融资路径受限 ............................ 12 4.3. 近期出台信用保护工具，防止信用断层 ................................ 13 5. 风险分层，信用再分配下低风险资产受青睐 ............................... 15 6. 风险提示 ................................................................................... 17 股票报告网 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 投资概要 核心结论： 过去每一次地产复苏均由影子银行先行。每一次货币收紧，而银行贷款渠道受限时，以信托、私募基金、资管计划这类影子银行渠道作为支撑。而影子银行之所以能支撑，原因在于通道业务不受监管，因此传统低风险资金能通过层层嵌套的形式将资金流入房地产。 当前影子银行受限使得通道受限因此高风险偏好的融资渠道出现缺位，高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。因为风险与收益的不匹配，资金与资产出现分层，同风险的资产与不同风险偏好的资金的不匹配，出现信用断层。 信用再分配下，具备融资优势的央国企和拥有稳定现金流的持有型物业公司受益。随着金融政策在范围和力度方面的持续扩大，继续推荐央国企，包括保利发展、招