掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 佳沃食品（300268） 证券研究报告 2022 年 05 月 16 日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 29.42 元 目标价格 63 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 174.20 流通 A 股股本(百万股) 133.56 A 股总市值(百万元) 5,124.96 流通 A 股市值(百万元) 3,929.21 每股净资产(元) -3.21 资产负债率(%) 89.56 一年内最高/最低(元) 30.50/10.21 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《佳沃股份-季报点评:国星整合顺利，静待后续产业整合加速！》 2017-10-24 2 《佳沃股份-半年报点评:辞旧迎新，静待高端海产品供应链服务商崛起！》 2017-08-25 3 《佳沃股份-公司深度研究:高端海产 品供应链服务商崛起！》 2017-08-17 股价走势 掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！ 依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业 公司主要从事优质蛋白海产品的养殖、加工及销售，主要通过境外的智利控股子公司 Australis Seafoods S.A.开展三文鱼的养殖、加工、销售；通过境内控股子公司青岛国星开展狭鳕鱼、北极甜虾等产品加工及销售。随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续增长，盈利能力大幅提高：2022Q1 公司实现营业收入 12.23 亿元（+6.16%）；实现归母净利润 1.1 亿元（+170.48%）。 三文鱼行业供求分析：供需偏紧，预计未来 2 年价格维持高位 1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧：因三文鱼对生长环境要求极高，可养殖水域较为稀缺，挪威和智利作为全球两大主要产地，供应量合计占比为 80%，相关政府都实行了严格的许可经营制度。受制于资源限制及疫情打乱投苗计划（投苗量减少），供应端持续偏紧，根据 Kontali 预测，2020-2024 年全球供给 CAGR 预计为 4%，其中 2022 年全球三文鱼供给增长率低于 1%，而全球三文鱼需求的年化平均增速为 8%（2010-2020 年）。 2. 需求端：三文鱼为全球渔产品贸易最大单品，需求持续增长：三文鱼一直是渔产品全球贸易中最重要的商品，2018 年三文鱼的全球贸易额占比约为 19%。全球三文鱼市场需求量持续增长，2010-2020 年全球需求 CAGR 为 8%，我们认为在疫情管控逐步恢复后，需求平均增速有望继续保持在 8%。对标海外人均消费量（6-8kg），我国三文鱼消费量（0.06kg）仍有很大增长空间。 3. 价格：供需偏紧，疫情管控缓解后价格逐步恢复：三文鱼供给受限，需求刚性，产量增速与价格呈负相关趋势。近一年来，随着全球新冠疫情影响逐步缓解，三文鱼终端需求和价格均呈现较好的增长趋势。 佳沃的核心竞争力：掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作 公司通过收购三文鱼领先企业 Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒，并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环节独具优势，“海外+国内”、“线下+线上”双端发力。此外，公司养殖技术优势行业领先，各项指标持续表现优异。 投资建议：我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为 21 亿人民币/万吨，公司 21 年收获量 8.4 万吨）。公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。我们预计公司 2022-24 年的营收为 64.8/72.7/85.1 亿元，净利润为3.8/5.5/7.1 亿元，对应 EPS 为 2.16/3.14/4.1 元，当前股价对应 PE 为 13.6/9.4/7.2X，给予 2023年 20 倍目标 PE，对应目标市值 110 亿，目标价为 63 元，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,525.01 4,597.22 6,477.31 7,271.82 8,506.60 增长率(%) 32.01 1.60 40.90 12.27 16.98 EBITDA(百万元) (603.35) 412.38 1,085.83 1,273.84 1,437.64 净利润(百万元) (713.23) (288.68) 376.58 547.10 707.49 增长率(%) 464.20 (59.52) (230.45) 45.28 29.32 EPS(元/股) (4.09) (1.66) 2.16 3.14 4.06 市盈率(P/E) (7.19) (17.75) 13.61 9.37 7.24 市净率(P/B) 5.52 8.12 4.92 3.23 2.23 市销率(P/S) 1.13 1.11 0.79 0.70 0.60 EV/EBITDA (11.71) 17.20 8.08 6.28 5.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%1%33%65%97%129%161%2021-052021-092022-01佳沃食品创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介--依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链龙头企业 ............................ 4 1.1. 依托佳沃集团平台，打造优质蛋白海产品供应链领军企业 ........................................... 4 1.2. 疫情后三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续保持增长 ....................................... 6 2. 三文鱼行业趋势一览：供需紧平衡，价格有望维持高位 ..................................................... 9 2.1. 供给端：受牌照、资源限制，日趋偏紧 ................................................................................ 9 2